（报告出品方/作者：中信证券，付宸硕、陈卓、刘意）

军用航空发动机控制系统龙头

航空发动机控制系统龙头，产品谱系齐备

公司是国内军用航空发动机控制系统龙头。航发控制前身是成立于年的南方摩托，同年在深交所上市。公司于完成重大资产重组，置出全部摩托车及其零部件加工业务，注入中航工业旗下与航空发动机控制系统相关的优质资产，并更名为“中航动力控制”。年中国航发集团成立，按国务院国资委要求对公司实施实际控制权，年公司名称变更为“航发控制”沿用至今。公司是我国军用航空发动机控制系统行业的领军企业，全方位参与航空发动机控制系统“探索一代、预研一代、研制一代、生产一代、保障一代”工作，经过多年积累竞争优势显著，处于行业领先地位。公司作为国内主要航空发动机控制系统研制生产企业，在军用航空发动机控制系统方面一直保持领先，与国内各发动机主机单位均有密切合作，并与国际知名厂商GE、霍尼韦尔等建立了长期稳定的合作关系。

公司实际控制人为国务院国资委旗下的中国航发集团。中国航空发动机集团有限公司是中央直接管理的军工企业，由国资委、北京国有资本经营管理中心、中国航空工业集团有限公司、中国商用飞机有限责任公司共同出资组建。中国航发集团通过中国航发西安航空发动机有限公司间接持有公司15.82%的股份，通过中国航发北京长空机械有限责任公司和中国航发西安动力控制有限责任公司分别控股9.96%和19.02%。背靠中国航发特有的央企战略地位和品牌优势，航发控制拥有信用级别高、合作关系牢的优质且稳定的客户群体，享有“两机专项”等政策支持和资源保障的便利。

公司主要有三大业务板块：发动机控制系统及衍生产品、国际合作业务、非航空产品。其中，航空发动机控制系统及衍生产品主要包括航空发动机控制系统及衍生产品的研制、生产、修理、销售与服务保障；国际合作业务主要是为国外知名航空企业提供民用航空精密零部件的转包生产，如航空发动机摇臂、飞控系统和燃油系统滑阀偶件、发动机泵壳体组件及其他精密零件的制造；非航产品及其他业务主要以动力控制系统核心技术为依托，重点向兵器、汽车等动力燃油与控制系统及衍生产品的研制、生产、试验、销售、维修保障拓展。

公司拥有航发西控、航发红林、北京航科、长春控制四个主要子公司。（1）航发西控主要承担中大推力涡扇发动机控制系统的研制生产。公司是我国航空发动机燃油控制系统、飞机液压装置及高技术机电产品研制和生产企业，先后为中国50多种航空、航天发动机研制生产了多个型号的数十万台套燃油附件；（2）航发红林主要生产机电液一体化控制系统。公司擅长各种滑阀式精密偶件、复杂的箱体、壳体类零件和铝合金精密铸造，以精密机械制造技术著称，产品广泛应用于航天、汽车等工业领域；（3）北京航科以涡轴、涡桨控制系统产品为主。公司主要为涡轴发动机、涡桨发动机、飞机辅助动力装置燃油控制系统及涡扇发动机尾喷口控制装置的研发生产，覆盖国内大部分直升机、歼击机、轰炸机等型号；（4）长春控制主要提供电磁阀、作动筒等配套附件。公司在航空军品领域内，承担航空发动机的燃油调节器、燃油泵、空气控制活门、电磁阀的生产任务以及战机液压、燃油、气压系统的生产任务。

营收净利稳健增长，盈利水平显著提升

近5年公司营收利润平稳增长，盈利水平不断提高。收入端：“十三五”期间，受益于下游军品市场不断扩容，公司营业收入由年的25.04亿元增长至年34.99亿元，复合增速达8.72%；“十四五”开年，公司军品业务受益行业景气持续加速，年公司实现营业收入41.57亿元，同比增长18.25%。利润端：公司建立“小核心、大协作、专业化、开放式”的研发生产合作模式要求，优化产业结构后盈利质量持续提升，归母净利润由年的2.09亿元提升至年3.68亿元，复合增速达15.19%；或受规模效应影响，公司年实现归母净利润4.88亿元，同比增长30.67%，盈利水平已出现明显拐点。

航空发动机控制系统及衍生产品为公司主要的收入利润来源。航空发动机控制系统及衍生产品为公司主要的收入利润来源。近年来，公司不断调整运营策略，强化聚焦发动机控制系统及部件的主业，不断提升该业务的营收和毛利占比。年公司整体实现收入41.57亿元，其中航空发动机控制系统及衍生产品实现收入35.40亿元，占整体收入的85.17%，是公司主要收入来源；国际合作业务实现收入2.38亿元，占整体收入的5.73%；非航空产品实现收入3.78亿元，占整体收入的9.10%。年公司实现毛利润11.74亿元，其中航空发动机控制系统及衍生产品实现毛利10.48亿元，占整体的89.31%，是公司主要利润贡献业务；国际合作业务实现毛利0.34亿元，占整体的2.89%；非航空产品实现毛利0.92亿元，占整体的7.80%。

中国航发西控科技、红林、北京航科和长春控制是公司主要收入和利润来源。从子公司营收结构看，年中国航发西控科技和中国航发红林营收总额合计约占公司全部营收的78%，是公司主要的收入来源。四个子公司贡献了航空发动机控制系统产品研制、生产及销售业务的绝大部分营收。利润方面，中国航发西控科技、中国航发红林、中国航发北京航科三家子公司年贡献利润约占公司全部净利润的98%，是公司核心的利润来源。

费用管控成效明显，盈利水平稳健提升。公司-年毛利率呈波动上行态势，或主要由于直接材料成本同比增长26.75%；公司年整体毛利率同比下滑0.80ppt至28.24%，其中航发控制系统毛利率同比-0.68ppt至29.62%。费用端：公司费用管控成效明显，-年期间费用率大体呈逐年下行趋势，受汇兑损失减少、利润收入增加影响，公司年财务费用同比-97.53%；销售费用同比+17.84%，研发费用同比+4.09%，管理费用同比-7.63%，致使整体期间费用同比下降3.16ppts至12.91%。公司净利率自年起快速提升，年净利率同比+1.77ppts至12.39%，盈利水平提升明显。

预付、合同负债等前瞻性指标大幅增长，或预示业务景气度向好。截至年末公司存货达10.98亿元，同比增长10.17%，其中原材料价值2.68亿元，同比增长15.82%；在产品价值5.26亿元，同比增长20.33%。合同负债达8.70亿元，同比大幅增长.8%，或表明公司在手订单饱满。预付款万元，同比+18.93%，或表明公司正积极备产备货。存货、预付及合同负债等前瞻性指标的大幅增长，或预示公司业务景气度向好。截至年末公司应收账款规模达8.37亿元，同比-18.53%，应收账款管理能力进一步提升。

权益乘数基本保持稳定，公司的财务风险管控较好。权益乘数表示资产总额相当于股东权益的倍数，可以代表公司的财务风险状况。权益乘数越低，代表公司的资产负债率越低，偿债能力越强。航发控制的资产负债率由年的23.76%增长至年的24.64%，区间内基本维持稳定；权益乘数由年的1.31至年的1.33，基本维持在1.33左右，公司财务风险的管控较为有效。

年公司经营性净现金流大幅增加，现金流状况改善明显。公司年投资活动产生的现金净流量达-33.03亿元，主要系公司对闲置募集资金进行的现金管理，购买结构性存款26亿元。公司年经营性现金流量净额达8.94亿元，同比大幅增长.49%，现金流状况明显改善；其中销售收款同比增加12.49亿元，主要系公司业务规模持续扩大，经营业绩持续向好，以及销售商品、提供劳务所得现金增加。考虑到公司仍有大额应收账款，且客户主要为军方，应收回款风险小，经营性现金流状况有望持续向好。（报告来源：未来智库）

控制系统是发动机核心部分，市场空间近亿元

航空发动机控制系统是发动机的核心组成部分

航空发动机控制系统是航空发动机的大脑，直接关系到航空发动机的性能和可靠性。航空发动机控制系统是指控制航空发动机复杂的气动热力工作过程的系统。由于飞机需要在不同的高度和速度下飞行，依靠自动控制系统，能够实现在飞行中保持发动机的给定工作状态，或按要求改变其工作状态。随着航空发动机技术的发展，发动机控制所承担的任务越来越多，目前主要包括燃油流量控制、空气质量流量控制、涡轮间隙控制、冷却控制、涡桨与涡轴发动机控制以及超声速飞机控制。

航空发动机控制系统主要由电子控制器、燃油泵、燃油控制器、限制器、执行元件、测量元件、燃油喷嘴与控制阀门等部件构成。按照控制系统控制器与被控对象的不同，航空发动机控制系统主要可以分为开环控制系统、闭环控制系统与复合控制系统三类。开环控制系统是指控制器与发动机的关系以及信号传递的关系形成开路的系统，闭环控制系统的信号传递途径形成一个封闭的回路，复合控制系统是指开环和闭环控制的组合控制系统。

航空发动机控制系统的主要作用是使发动机在极端工作环境下能够稳定、可靠地运行，并且充分发挥其性能效益。作为航空发动机运行的关键部件，控制系统能够在各种工作状态与飞行条件下，最大限度地发挥动力装置的潜力，满足飞机对动力的要求；同时控制发动机在过渡过程中既保持动力装置稳定、可靠地工作，又尽可能缩短调节时间；航空发动机控制系统还可以确保动力装置不出现超转、超载、过热、喘振、熄火等不安全现象。

航空发动机控制系统的发展可分为起步阶段、成熟阶段与电子化、集成化阶段。为适应现代航空发动机高性能与高精度的要求，发动机控制技术经过了从传统的液压机械式控制向数字电子控制的转变阶段，成为能够对更多被控参数进行精确控制的复杂多回路控制系统。早期的航空发动机仅有一个燃油流量作为控制变量，控制精度不高；随着发动机性能的不断提升，传统的液压机械式控制系统无法满足其所需功能要求，因此增加了电子控制器以进行控制；20世纪70年代美国最先开始研发全权限数字电子控制技术，运用数字电路和软件实现液压机械装置的全功能控制。

FADEC系统发展前景广阔，主动及智能控制是未来趋势

全权限数字电子控制系统（FADEC）优势巨大，未来仍有极大发展空间。FADEC作为目前广泛使用的航空发动机控制系统，主要利用计算机数字运算能力实现其功能，它由压气机控制系统、间隙控制系统、启动系统、传感器等组成。在全权限数字电子控制技术支持下，我国航空发动机控制系统建设积极开展，目前已经取得了一定的成绩。相比于过去的控制系统，FADEC系统优势与进步明显，能够使航空发动机性能大幅度提高，同时可有效增强发动机的可靠性与操纵性。

未来FADEC系统将主要

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