（本文首发于雪球12月20日，雪球名称“透视财报”）

在11月12日，发了一个策略股票清单，共有19只票，今天我就挑了其中的广电计量作为分析对象。

广电计量所处的赛道是检验检测行业，这个行业属于国家质量基础设施，是社会层面必须要大力建设的行业。其中，国家质量基础的三大支柱包括计量、标准化、合格评定（认证认可、检验检测为主要内容），这三者构成一个完整的技术链条，也是助力企业研发，促进产业升级的重要行业，同时高标准、高技术的检验检测行业亦在国际贸易谈判中起到至关重要的作用

第一部分：检验检测行业具备消费品特征

此行业也与企业及我们个人息息相关。例如，不少企业将公司产品送到诸如广电计量这类专业检测机构进行检测，接着检测机构出具相关报告，企业这样的目的主要是证明公司产品能够达到一定标准。例如年婴儿奶粉行业的三聚氰胺事件、年的白酒行业塑化剂事件等都需要检测机构来验证。

另外，检测行业下游覆盖领域角度，包括环境、食品、消费品、医药、建筑建材等诸多领域，看得出来，下游较为分散，因此具备一定的抗周期性。当然，也正是由于检测行业的具体业务覆盖从产品研发、生产、加工转化、运输至销售的全产业链，这也使得产品很难做到标准化，所以想做到一家独大的局面是很难的。

由于检测行业的优良特性，国际上四大检测行业巨头SGS、BV、Eurofins、Intertek股价表现都非常出色，上市至今分别上涨17倍、2倍、倍、17倍，尤其是Eurofins公司自年上市以来涨幅超倍。

其中检测赛道中看点比较大的是第三方检测，第三方检测占据了整体检测行业份额的40%，同时第三方检测容易出现牛股，例如国内的华测检测这两年股价表现也是非常优秀。虽然第三方检测是toB或toG的生意，可是却有具备不少消费品行业属性即toC的特征。

例如我举例几个特征：

1、产品具备高频次消费、单个订单金额小。

例如据市场管理总局数据披露，年3.95万份检验检测机构一共出具了检测报告4.28亿份，平均每天对社会出具报告.26万份，平均单价为元。

2、现金流较好

由于检测机构作为第三方独立机构，其公信力较高，毕竟检测行业作为市场监管工作的重要组成部分，也被称为质量管理的“体检证”、市场经济的“信用证”、国际贸易的“通行证”。而且行业一般采用先付款后服务的结算方式，甚至有些大客户采用的是月结方式，所以行业现金流好。

3、在产业链上下游有议价权

对于检测行业来说，其受上游检测仪器供应商的限制影响小，因为上游的检验检测耗材市场是充分竞争的市场，所以仪器供应商在行业主导权较弱。对于下游客户来说，由于检测服务成本占下游客户的总成本比例较低，所以客户对价格敏感型不高， 　　

从全球检验检测行业市场规模来看，市场规模已经突破了亿欧元。从全球检验检测行业市场规模来看，-年，全球检验检测行业需求呈现持续增长趋势，从年的亿欧元提升至年的亿欧元，年复合增速达到10.73%，过去几年的增速呈现前低后高态势。

从检验检测市场行业应用分布情况来看，消费品和零售、食品及农产品占比相对较大，占比均为11.5%;石油天然气行业紧随其后，占比达10%。建筑、化工产品、金属和矿物质、工业产品占检验检测市场比重分别为9.5%、9.5%、8.5%、8%，其余行业占比相对较小。

从行业发展趋势来看，第三方检测市场发展迅速，市场占有率将持续提升。从检验检测行业细分市场来看，政府和企业内部检测占比为60%，第三方检测市场占比达40%。 　　

全球检测行业具有较强的抗风险能力，即便在年至年恶劣的国际经济危机冲击下，检测行业整个市场规模依然有所增长，在全球范围内没有出现破产案件，甚至裁员和重组的现象都很少发生。根据全球知名调研机构marketsandmarkets预测，-年全球检验检测行业将以3.6%的年均复合增长率增长，预计到年全球检验检测行业的规模将超过亿欧元。

2、国内检验检测行业市场规模

再来看我国的情况，根据国家认监委的统计数据，年我国检测市场规模达到亿元，过去10年复合增速达约19%。年检测市场规模达到亿，同比增长14.75%。

但检验检测服务业市场较为分散。一方面是细分市场比较分散，年全年检验检测服务业实现营业收入2,.50亿元，其中占比最高的建设工程检测领域实现营业收入.87亿元，占比为16.18%；占比次高的建筑材料检测领域实现营业收入.26亿元，占比为9.54%；占比第三的环境监测领域实现营业收入.41亿元，占比为8.41%，前三大领域营业收入占整个检验检测服务业市场营业收入的比值仅为34.13%。

再据前瞻产业研究院发布的研究报告数据显示，预计到年，我国检验检测行业营业收入将突破亿元，并预测在年，我国检验检测行业营业收入将达亿元，发展趋势不断向好。

如果根据IHS预测，年中国将成为全球增长最快、最大的检测市场，预计市场规模达亿欧元，全球市场占比达29.5%。尤其是第三方检测这块市场，跑得比GDP增速还快，例如-年国内第三方检测营收增速分别为12%、14.7%、15.1%、18.2%、14.75%，同期GDP增速仅为6.9%、6.7%、6.9%、6.6%。对于龙头公司来说，增速就更快了，同时行业洗牌并购的大好时机仍然存在，因为目前何况连最大的龙头市占率也不到1%左右，空间上还是比较大的。

总体看，整个检验检测赛道仍处加速成长期，即使在全球范围内，也还处在一个加速成长期，而国内的增速最快市场最大，确实是一条不错的赛道。例如，过去20年间全球检验市场始终保持着5%-6%的增速，近10年平均增速更高达约10%。

第三部分：全球和国内竞争格局

1、全球竞争格局

从全球行业竞争格局来看，还是较为激烈，SGS、BV和Intertek为领先检测机构。

从全球检验检测机构的市场占有率情况来看，瑞士通用公证行(SGS)、法国必维国际检验集团(BV)和Intertek在全球市场份额占比不足25%，全球市场前10玩家占比不足40%。其余企业市场份额较低，市场竞争较为激烈。

也就是说，市场高度碎片化，这当然也由我开篇所谈及的行业特征决定的。

从整体领域看，全球检测行业仍然呈现高度分散的格局，领先的国际检测机构市场占有率集中于1%-5%，绝大部分的检测机构仍以本土业务为主。

2、国内竞争格局

从国内竞争格局来看，我国检验检测服务行业相对分散，且近年来竞争日益激烈。不过检测行业也有个特点，那就是“小散弱”。

年，就业人数在人以下的小微型检验检测机构数量占比达到96.49%，承受风险能力薄弱。因为从服务半径来看，74.44%的检验检测机构仅在本省区域内提供检验检测服务，“本地化”色彩仍占主流。

但是，值得注意的是，在检测行业中“国退民进”的趋势较为显著，民营企业发展空间较大，目前已经成为我国检验检测体系的主流模式。例如近年来国内事业单位制检验检测机构占比持续保持下降，年事业单位制检验检测机构数量下降至机构总数的25.16%，而企业制检验检测机构数量占比提升到67.96%。所以，政府逐渐回归“裁判员”角色，释放出更多第三方检测市场。

从行业集中度看，年和年分别CR为20.80%、19.39%，CR20分别为为8.95%、7.77%。

整体而言，行业排名靠前的机构整体市场占有率是在下降的。

但是，即使在如此情况下，广电计量业务反而在全国各地迅速扩张，比如公司所占份额仍保持上升趋势。

根据认监委发布的全国检验检测服务业统计简报，-年计量校准机构营收总额为56.68亿元、67.56亿元和80.29亿元，广电计量-年度计量业务收入为1.89亿元、2.60亿元和3.72亿元，市场占有率分别为3.34%、3.84%和4.63%。

企业比较分散，例如华测检测在检验检测服务业已做到较大规模，营业收入大幅高于行业内绝大多数企业，但其年营业收入在整个检验检测服务领域的收入占比仅为0.95%；公司年的营业收入较年大幅增长，但在整个检验检测服务领域的市场占有率仅为0.43%。

目前，行业整体集中度不高，且随着检验检测服务机构家数的不断上升，市场化竞争更趋激烈。

第四部分：广电计量公司分析

1、公司基本概况

（1）公司历史沿革：

广电计量，成立于年，前身为电子工业部电子计量站，具有国防背景，有着深厚的技术积累，曾经是行业领先的无线通信导航设备整机研发制造商主营业务为计量服务、检测服务、检测装备研发等技术服务，在全国主要经济圈拥有57家分子公司，可向客户提供包括计量校准、可靠性与环境试验、电磁兼容检测、化学分析、食品检测、环保检测、安规检测在内的一站式计量检测服务。

公司初期主要为军工行业服务，年市场化改制为广电计量，在此阶段专注于计量业务。年率先在行业内普及下厂计量（即上门服务）的服务模式，引领了计量行业新的发展方向。年完成“混合所有制”改革，引进核心经营管理层持股，年完成股份制改革，进一步深化市场化改制；年起相继建立长沙、武汉、苏州、杭州、厦门等近30个业务部，构建华南、华北、华东、华中四大业务区域，并开始建设相应的检测基地。自年起，每年都有2-6家检测基地建成并投入运行，年在新三板挂牌，年成功上市中小板。目前实控股东为无线电集团，最终实控人是广州国资委。

公司是国企但是因为经过混改，管理层持股所以经营效率比较高的，从业绩上看的出来，近几年的成长性非常好。

（2）扩张发展史：

年底，广电有限完成对北京英科信的收购，标志着公司业务正式跨出广东省，开启全国布局的战略。在此战略的指引下，广电有限随后在华北、华东、华中等业务大区相继设置相应的业务分公司，逐步面向全国市场开展业务。

随着各地检验检测服务业市场的成熟，公司向全国的布局速度明显加快。年，公司同时在长沙、无锡、天津三地设立3家业务子公司，建设综合实验室基地，标志着广电计量进入快速扩张阶段。自此之后，公司在全国保持每年2-3家子公司的扩张速度，在检验检测服务业快速发展的背景下，迅速抢占全国市场，扩大公司在行业内的市场占有率和影响力。

小结：

回顾广电计量的发展史，基本一直保持着并购整合行业的扩张趋势发展。另外，广电计量在此次上市募集项目中的资金用途主要用于继续加大全国市场渗透扩张为主，所以未来在公司检测实验室扩建项目投产后，市场份额将有望得到持续上升。

（3）业务模式

目前，公司计量、检测服务采用的销售模式全部为直销。为配合公司服务的销售，公司在各地建立起了覆盖全国范围的区域化业务分部，由各业务分部负责片区的销售工作。公司一般根据下游行业的不同特点，采取具有针对性的业务开拓方式。

销售定价方面，公司计量、检测服务遵循市场化定价，公司各类服务收费的定价政策参考市场价格对各类服务价格制定统一标准价，商务谈判或招投标时参考标准价，结合公司的区域竞争力、市场竞争状况、订单业务量、业务复杂程度、客户的重要性等因素按一定原则拟定适当的销售价格。

（4）盈利模式

公司的计量检测服务，通过接受客户委托，按照客户的需求，运用专业技术资源进行计量或检测并出具报告，根据计量、检测的工作量向客户收取技术服务费用。

当前，广电计量主要有两大业务，计量和检测。公司按客户需求进行计量或检测并出具报告，然后赚技术服务的钱。

对于广电计量的计量业务，简单来说就是帮助客户进行仪器校准。即按照计量检定规程/校准规范，通过对客户日常使用的、用于测量各种参数的仪器仪表进行一系列计量操作，保证客户生产、服务所用设备量值的准确性和稳定性。

年，公司计量业务实现收入4.70亿元、同比增长26.35%，占据了收入比例的三成左右。

根据认监委发布的全国检验检测服务业统计简报，-年，广电计量在计量校准领域的市占率从3.34%提升至4.63%，营收复合增速40%，超过行业复合增速19%。

（4）市场地位

年，认监委统计的各类检验检测服务机构共3.95万家，全部企业共出具检验检测报告4.28亿份，检验检测服务营业收2,.50亿元；公司该年的主营业务收入为12.16亿元，共对外出具.08万份计量、检测报告，所占营业收入份额为4.33‰，所占报告份额为3.67‰。

公司重点业务发展良好，计量业务为公司的重点业务。据认监委发布的全国检验检测服务业统计简报，-年计量校准机构营收总额为56.68亿元、67.56亿元和80.29亿元，公司-年度计量业务收入为1.89亿元、2.60亿元和3.72亿元，在市场极为分散的情况下仍有3.34%、3.84%和4.63%的占有率，市场占有情况良好。

公司业务范围已覆盖国内主要市场区域。

根据认监委发布的《年度全国检验检测服务业统计简报》，位于华东、中南和华北地区的检验检测机构规模比重分别为29.52%、24.41%和14.96%，位列全国六大区域前三。公司总部位于广州，销售收入原集中在广东省所在的华南片区，但随着公司各地子公司的业务开展，华北、华东和华中地区的收入占比不断提高。

公司的可靠性与环境试验、电磁兼容检测业务作为公司的成熟业务，在市场中也具有极高的竞争力。

2、公司主营业务

分产品来看，年计量服务实现营收同比增长26.35%至4.70亿元，占比29.56%，毛利率减少6.85pp至45.13%；

可靠性与环境试验实现营收同比增长31.96%至4.67亿元，占比29.39%，毛利率减少2.66pp至52.53%；

电磁兼容监测实现营收同比增长16.86%至2.00亿元，占比12.57%，毛利率增加1.66pp至61.64%；

化学分析实现营收同比增长25.49%至1.22亿元，占比7.71%，毛利率减少10.48pp至49.66%；

食品检测实现营收同比增长46.21%至1.25亿元，占比7.84%，毛利率增加9.69pp至23.13%；

环保监测实现营收同比增长50.08%至1.48亿元，占比9.35%，毛利率增加7.22pp至34.53%；其他实现营收同比增长13.46%至.68万元，占比3.57%。

具体的业务发展空间及潜力，在下面图中列了出来，有兴趣可以看看：

再补充一点，当前全球检测机构中，主要分为两类：综合性检测机构和专业性检测机构，前者的代表企业又SGS、BVI、华测检测、广电计量等，后者有电科院、建科院、迪安诊断、中国汽研等。综合性检测机构与专业性检测机构相比，其下游行业众多，反而更不易受到某一行业的波动的影响，所以收入增速的波动性也较低，毕竟多元化赛道分散了广电计量的收入风险。

3、公司客户分析

年广电计量业务中，军工占据了27%，汽车为23%，轨交12%，通信6%，前几年公司布局主要是食品和环保两大块，目前这两块占比还比较低。

公司军工客户主包括科研院所和企业，对于这个领域想要取得资质，其要求是比较高，此外公司政府客户占比在20%左右，这个比例也算高了，所以未来民用这块拓展的市场仍然存在空间。

公司汽车检测的前三大客户主要是吉利、长城、广汽等，客户里除了整车厂，还有汽车零部件厂，比如博世、比亚迪、华为、宁德时代等。

4、公司财务状况

（1）收入及净利润

伴随着公司业务的持续扩张，公司营业收入从年的1.53亿元快速增长至年的16亿元，CAGR高达41.57%，在可比上市公司中增速最快。

公司归母净利润整体上保持了成长的态势，从年的0.11亿元增长至年的1.69亿元，CAGR达47.49%，/年归母净利润分别为1.22/1.69亿元，同比增长13.45%/38.95%，增速大幅放缓，近两年业绩增速不及营收增速主要系：

1）公司近两年资本投入大幅增加，新投产实验室盈利能力暂未充分释放；

2）有息负债快速增长带来财务费用率大幅提升。

公司总资产保持快速增长态势，从年的1.6亿增长到年的29亿，CAGR高达50%，公司年-年，总资产从14.6亿/20亿/29亿，加速增长，看出公司最近三年在加速扩张，这和公司基本完全全国布局，扩张有关。

公司最近三年财务费用大幅增长，公司上市之前，用财务杠杆进行扩张，导致财务费用大幅增长，公司年11份上市，募集资金5.8亿，公司有望使用募投资金，降低资产负债率，减少财务费用。

（2）资产负债情况

货币资金有点吃紧，负债率较高。年、年1-9月广电计量的货币资金分别为5.26亿、3.3亿，分别低于同期的短期借款6.04亿、6.82亿（即公司经营现金流1），但分别略微高于三费+应付职工薪酬（即公司经营现金流2）。同时负债率也从47.45%提升至50.3%。

对比同行的华测检测，其负债率则较低，仅为28%不到，虽然华测检测的公司经营现金流2位负数，但好在华测19年、20年前三季度仍然分别有3.22亿、4.31亿的其他流动资产，即主要是理财产品，变现能力较强，所以再上这部分资金，华测的经营现金流压力则没那么大了。

应收账款分析。广电计量的应收账款占总资产比例前些年基本在20%附近，还算比较好，可是最近几年应收账款资产逐步上升，目前都达到了28%。相较而言，同行的华测检测应收账款资产比例则长期保持在低位，即使近些年比例有所抬头，但仍然低于17%。所以，就应收账款这个比例来看，华测检测却是比广电计量更符合优秀公司低于20%的特征。

另外，从应收账款占比收入来看，广电计量近几年爬的也很快，从14-15年的27%跃升至19年的48.5%，占比几乎增长了一倍左右。而华测检测占比虽然也有一定幅度上升，但仍然牢牢死死地控制在20%出头的比例。

如果从应收账款周转天数来看，广电计量19年天的应收账款周转天数也确实高于同行平均水平的76天左右，说明其周转效率不是太高。然而，华测检测则显得较为出色一些，年年低于同行平均水平。

再继续分析广电计量和华测检测应收账款与收入增速对比。看下面表格数据看得出来，两家公司收入高增长的同时，同时伴随着的也是应收账款的大幅增加。尤其是广电计量，近些年的应收账款增速遥遥领先于收入增速，而华测检测在前些年应收账款增速基本与收入增速同步，但是年开始，应收账款增速也开始提速了，远超收入增速。

那么，广电计量应收账款长期高企原因何在？以及为何增速长期高于收入增速？

根据公司年报的解释就是，应收账款增加，在于持续加大行业大客户的拓展力度，政府客户、特殊机构、汽车行业客户的付款周期较长。

所以，综合营收和应收账款来看，很容易看出来，检测行业竞争确实很激烈，广电计量为了提高市场份额，也放宽了不少销售政策，采取更激进的赊销政策。另外，再加之公司客户有20%是toG业务，叠加接近3成的客户又是军工客户，所以应收款较高也就在清理之中了。好在公司应收账款账龄90%以上都在1年以内，所以回款质量还是可以的。

（3）现金流及其他财务指标

近五年以来，公司的经营现金流净额都远超过扣非后的归母净利润金额，说明公司利润含金量比较高。一般来说，经营现金流净额/归母净利润大于1，会有三种情况，预收款大幅增加、应付款大幅增加和故意提高减值/坏账/折旧金额来压低净利润。

由于考虑到广电计量固定资产金额较大，固定资产占据了总资产比例的30%了，即每年折旧金额较大，那么公司是否有通过变更折旧政策来提高现金流呢？

不妨对比下广电计量和华测检测固定资产中分别占大头的通用测试仪器仪表及设备和检测设备的年折旧率，我翻看了近几年财报，两家公司的折旧政策没有发生变化，同时，广电计量的通用测试仪器仪表及设备的年折旧率为11.88%，而华测检测的检测设备的年折旧率介于9.5-19%之间，取中值则为14.25%。所以，初步判断说明广电计量并没有通过折旧政策方式来玩转现金流。

另外，公司的应付账款和预收账款跟过去几年相比，都有了一定幅度的提升，也侧面反映公司在行业中的话语权慢慢增强。

5、公司股东情况

广电计量于年完成“混合所有制”改制。

公司大股东为广州无线电集团，广州无线电为广州国资委全资子公司，实际控制人为广州市政府，国有控股，第二大股东是一致行动人。

公司第三大到第五大股东，为公司三位核心高管，第七大股东为公司员工持股平台。公司为国有控股的第三方检测公司，核心高管以及员工持股，绑定员工利益，公司股权结构比较合理。

当前管理层持股比例达到18.08%，其中，公司第三大股东为公司总经理黄敦鹏，持股比例为6.53%，副总经理曾昕持股5.43%，副总经理兼总工程师陈旗持股2.64%。

三季报中，十大流通股东，社保、外资均在列。公司前十大流通股东均是机构投资者，总之公司十大流通股东不乏明星机构投资者。

广电计量虽然是国企，但采用的却是市场化机制，核心人员持股，这可以激发出足够的业务积极性。

6、估值分析

公司目前整体市值亿左右，对应券商预测的年、年的净利润2.24亿、3.34亿，估值分别为67倍、45倍。我认为，对于广电计量来说，40倍的市盈率应该是合理偏低估的，可以参考过去10年华测检测的估值水平情况，华测检测除了年年底估值出现30倍左右以外，其余年份最低估值基本都是40倍以上，大部分时间处于50-60倍波动，有达到过80倍以上，也有倍以上。

之所以给那么高估值，这当然也与行业处于成长期有关。

对于未来几年，检验检测额行业亿市场不是大问题，如此诺大一个市场，即使广电计量市场占有率做到1-2%，那至少也有50-亿的收入规模，再结合公司过去10%的净利率，也有5-10亿的净利润，给予40倍估值，那仍然有-亿的估值，相比现在的亿，空间还真的很可观。

当然啦，广电计量由于上市刚刚满1年，毕竟其融资问题解决后，可以开拓新业务，同时还兼具次新股帽子，增长也是最快，所以估值给也给的老高。

前几个月时间，广电计量能跌这么多，大概率是因为解禁所知，毕竟解禁.89万股、占据总股本的11.22%，上市流通日期为年11月9日。减持也已经过去了将近1个多月，影响应该逐渐消去了。

另外，广电计量与华测检测相比，华测在效仿海外后起之秀Eurofins并购后转入精细化管理，立马就跻身国内老大，也慢慢走出了就如市场所言的检测界的“茅台”相，股价也连连创新高。

而广电计量在A股检测行业里，体量仅次于华测检测，营收大致为华测的一半。虽然在收入规模上逊色于华测，但收入成长性却远高于华测，例如二者的收入规模从年的相差4倍缩小至目前相差2倍左右

同时，广电计量的资本开支也将渡过高峰期，即将迎来资本开支拐点。

由于检测行业属于资本密集型行业，所以行业运营模式就是以实验室为核心，比如检测机构则根据不同业务设立区域或者中心实验室，所以扩张实验室是检测行业实现增长的最主要手段。但又由于单个实验室是具有明显的运营周期，平均来看，从设立到盈亏平衡大约需要3-4年时间，即经历“初期亏损→盈亏平衡→盈利上升”的过程。

资本开支重心转移，利润率持续修复。由于广电计量于-年进行了大规模的实验室新建和扩建活动，增加添置了不少实验设备、场地租金和人员薪酬支出，使得-20年累计资本开支超过16亿，同时由于实验室产能尚未完全释放，所以这期间公司毛利率也持续下滑，18-19年的净利率也处于阶段性低估水平，这有点类似于华测检测16-17年的实验室快速扩张阶段，17年后扩张放缓，加强了精细化管理后，净利率和总资产周转率提升较快。

但是，公司资本开支最高峰已过，折旧压力边际变小。

所以受，检测类公司有个特征，收入到了一定规模以后，毛利率和利润情况都会增长，因为很多的固定成本是刚性的，特别是在资本开支拐点之后。

总结：

目前检测行业在欧美等发达国家已有超百年历史，较为成熟，而在国内尚属于新兴产业。以国内经济规模和完整的产业链，未来大概率将会诞生出规模持续增长并走向全球的检测认证企业。

广电计量耕耘在检测行业的沃土上，具备规模优势和先发优势，强者恒强，

目前检测行业竞争格局很分散，国内CR3不到10%，而且95%都是小微机构，长尾效应显著，同时客户同样分布广泛，又具备高频次低单价、检测周期短的消费属性，这也让检测公司具有较强的议价权、现金流极其优异，而资质+长期积累形成的公信力（核心竞争力）+业务及服务网络布局（先发及服务优势）+管理水平共同构筑优秀检测公司的高壁垒。

对于广电计量而言，在大量资本开支之时显然会压低公司的盈利能力，但是当资本开支放缓之时，就会迎来2~3年的一个利润释放红利期。