（报告出品方/分析师：长江证券王贺嘉吴爽张晨晨）

背靠航天科工集团聚力赋能互联互通与驱动控制主业，集团化、跨地域布局分工明确

深度卡位航天防务连接器等领域，在全国元器件企业排名持续提升

公司背靠航天江南集团，聚焦航天军工领域，已经成为具有显著影响力和竞争力的一流高科技企业。

公司控股股东航天江南集团是年经中央专委批准，年建成投产的武器系统科研生产基地，是我国地空导弹武器系统三大总体单位之一，是国内唯一专业配套相对完整的地空导弹武器系统战略后方基地。

背靠集团资源的优势，航天电器先后承担了载人航天、探月、北斗、大飞机和高分辨率对地观测系统等国家重大工程和重大专项配套产品研制生产任务。

公司70%以上的产品销售给航天、航空、电子、舰船、兵器等领域的高端客户，军品基本覆盖全部军工装备领域。

公司主要产品包括高端连接器、微特电机、高端继电器、光通信器件（光电模块），是我国航天防务连接器细分领域的核心骨干企业。

公司前身是国家开展三线建设时期、由上海援建的朝阳、朝晖两家机械厂。年，朝阳、朝晖两厂合并，在此基础上于年注册成立了现在的股份公司，年在深交所中小板上市，年搬迁到贵阳。

公司现为国家级企业技术中心，国家精密微特电机技术研究工程中心、国家创新型企业、中国电子元器件百强企业。

公司成立至今连续多次获评电子元件百强企业，年在中国电子元器件百强企业排名第14名，相比年前进八位，创历史排名新高。

公司凭借技术、品牌、产品、管理等竞争优势，现已成为我国高端连接器、微特电机、继电器的核心骨干企业，连续17次入围中国电子元件百强企业，展现出公司在规模实力、财务状况、技术研发等方面综合能力。

未来，公司将以“强改革”为抓手进一步激发创新活力，进一步完善创新体制机制，打造“原创技术策源地”及“现代产业链链长”，为公司初步建设成为国内一流互连互通、驱动控制、智能制造解决方案提供商提供新动能。

聚焦连接器与微特电机核心主业，内部优化员工结构持续提质增效

公司上市后持续通过自有资金投入以及内部技改提质增效扩充产能，连接器和电机业务占年营收比重达89%。

公司过去10年仅通过自有资金的投入以及内部提质增效扩充产能，年连接器产量为年的10.7倍，电机产量为年的7.2倍；在年营收结构中，连接器占比66%、电机占比23%，连接器业务同比增速21.88%、电机业务同比增速15.41%，牵引公司整体营收实现19.43%的增长。

目前核心主业连接器和微特电机仍贡献公司87%的毛利润，其他业务（智能制造）步入成熟期后毛利率显著提升。

公司核心主业连接器和微特电机的毛利率分别为34.62%和24.23%，占公司整体毛利润比例为87%。公司其他业务（智能制造）在年步入成熟期之后毛利率大幅提升，从28.88%提升至73.56%。继电器业务的毛利率仅次于其他业务（智能制造），达到40.49%。

公司持续优化员工结构同时提升人均薪酬激发员工主观能动性，公司生产人员自年起持续减少，但人均创利自年起持续增加。

技术人员是保障公司产品领先型以及质量稳定性的基石，销售人员是公司开拓市场的切入口，因此公司近10年持续扩充技术团队和销售团队，截至年年报，技术人员数量为人，是年的9.26倍，销售人员数量为人，是年的2.45倍。

由于军品小批量、定制化特点导致公司前期处于劳动密集型企业，因为生产人员数量从至持续增加，后续公司通过智能制造装备对公司进行产业自动化升级，生产人员数量在年之后逐步优化，截至年年报公司生产人员数量是年峰值的91%，已经优化至人。

形成集团化、跨地域专业布局，分工明确夯实细分业务成长确定性

公司目前已经建立起三地一院十二部的集团化、跨地域、产业化发展格局，支撑互联互通、驱动控制、智能制造等业务高质量发展。

在研发环节，公司在北京、深圳、西安、成都等地都设立了研究所，同时子公司上海研究院也是公司互联一体化军民融合研发中心；

在生产环节，除本部外，公司下辖7个子公司，对不同下游应用领域的连接器、微特电机等进行生产制造；在销售环节，公司在全国不同地区核心城市均设立技术市场服务中心，凭借专业化能力持续深度绑定客户。

“连接”领域业务主要分为连接器和光器件两个板块，连接器业务由贵阳本部牵头、苏州华旃等协同开展，光器件业务由江苏奥雷主要负责。

公司连接器业务已从防务领域拓展至民用领域，目前可为通信设备、石油装备、新能源汽车、电力设备、医疗设备、轨道交通设备等领域提供一体化解决方案。

在光器件领域，江苏奥雷新基建用光模块产业化项目年初正式开工，项目总投资1.12亿元，新增产线6条，建成后新增产能万支，公司光电产业布局进程持续加速。

“控制”领域业务主要分为微特电机和继电器两个板块，微特电机是贵州林泉核心主业，继电器业务由母公司、苏州华旃等主要负责。

公司在年定增时规划投资1亿元实施贵州林泉微特电机产业化项目、投资1.96亿元收购航天林泉经营性资产，贵州林泉在微特电机领域的技术实力以及生产制造能力得到进一步加强。

为实现继电器业务的独立快速发展，公司专门成立继电器事业部，并着力将继电器产品事业部打造成为高科技现代化的新型继电器智能制造基地，实现继电器业务的高质量发展。

“智能制造”业务由上海威克鲍尔负责独立经营，为公司后续产线自动化、智能化升级提供有效支撑。

上海威克鲍尔以推动制造业转型升级为发展目标，争做国际一流的智能制造系统解决方案提供商，荣获中国航天科工集团电器智能制造技术及应用总体部、中国智能制造十大科技进展奖，并承建国家级智能制造试点示范项目、国家级中德智能制造试点示范项目，目前公司产品包括多品类自动化设备以及一体化智能制造产线。

连接世界：连接器与光器件向高速方向发展，预计年全球市场空间亿美元

军民用连接器向高压高速方向发展，线缆组件向轻量化模块化迭代

连接器是信号与能量传输的基础元器件，公司深耕航天防务连接器，并逐步向航空、电子等军用领域以及新能源车、通信等民用领域拓展。

连接器几乎都需要有2个单独的（插接）部件，用于将电路连成一个整体，并且通常包含一个插头和一个插口（插孔或插槽），用于传输电流、信号和数据。根据传输介质的不同，可将连接器分为电连接器、光连接器、流体连接器。

武器装备迭代升级牵引电连接器研发制造难度持续提升，同时电连接器失效约占系统中电子元器件失效案例总数的40%~50%，持续提升其一致性、稳定性、可靠性为重中之重。

军用电连接器与其他用途电连接器不同，它必须适应各种复杂严苛的工作环境条件。通常要求较宽的工作温度范围(-55℃～℃甚至-65℃～℃)，以适应各种军事环境和军用场合;抗腐蚀、耐潮湿、耐高冲击和振动、耐高低温交变、低气压、绝缘材料真空脱气、高气密、防电晕、防砂尘和防霉菌等；要具有低而稳定的接触电阻和较低的电压驻波比，保证电信号不中断；要具有较严格的制造加工和装配精度，坚固可靠的结构，并能经受高等级的试验。

汽车领域连接器向小型化、高压化、高速化发展，线缆组件在不断提高其安全性的前提下，向轻量化、高压化、模块化方向发展。

汽车连接器在增加触点、防弯针技术研究的同时向着小型化、高压化、高速化发展，高压连接器通过矩形端子降低加工成本的同时有集成化趋势。

无源光器件向低损耗高互换集成化发展，有源光器件向高速率迭代

公司在光器件领域布局的产品包括无源器件中的光纤连接器和有源器件中的光电转换模块等。

光器件（Opticaldevice）分为有源器件和无源器件，光有源器件是光通信系统中需要外加能源驱动工作的可以将电信号转换成光信号或将光信号转换成电信号的光电子器件，是光传输系统的心脏，光无源器件是不需要外加能源驱动工作的光电子器件。

光通信中常见的光有源器件包括：半导体光源、半导体光探测器、光纤激光器、光放大器、光调制器等，光无源器件包括：光纤连接器、光纤耦合/分支器、波分复用器（CWDM/DWDM）、光隔离器、光衰减器等。

无源器件中，随着对更宽的带宽、更轻的质量和抗电磁干扰（EMI）/射频干扰（RFI）的需要，军用光纤连接器在技术层面向低损耗、高互换发展、设计层面向小型化、集成化趋势演变。

在3年的伊拉克战争中，美军首次试验了网络中心战(NetworkCentricWarfare)模式，支持这场网络中心战的核心平台则是位于多哈附近的美军中央司令部的可移动司令部设施。该设施就是个高速光纤骨干网络，速度比起上次海湾战争的骨干网络快了7倍，很大原因在于高速光纤连接器及光纤网络的启用大大加快了数据传输速度，扩展了传输能力，提升了美军军事的快速反应能力，为美军空军精确打击伊拉克的军事目标奠定了基础。

有源器件中，G光模块已在骨干网加速应用，G技术已成为新的研发方向，光背板也从单层向多层平行板互联、光电混合互连方向发展。

通信设备要求的体积越来越小，接口板包含的接口密度越来越高，传统的激光器和探测器分离的光模块已经很难适应现代通信设备的要求，为了适应通信设备对光器件的要求，光模块正向高度集成的小型封装、低成本、低功耗、G及以上超高速率、热插拔、智能化方面发展。

年全球市场空间：连接器亿美元、光器件亿美元

据Bishop＆Associates统计，年中国地区连接器市场空间已经达到亿美元，未来5年全球连接器行业市场空间增长率将达到5.8%，年或达亿美元。

整体来看，中国连接器行业的在过去20年发展较快，市场空间复合增长率达11.4%，牵引中国市场占全球连接器市场比重达31.5%。

未来北美、欧洲、亚太及其他地区的连接器市场空间增长速度较快，国际业务将成为我国连接器企业保持高速增长的重要支点。

据MARKETSANDMARKETS测算，年全球光器件市场空间为亿美元，未来5年CAGR为8.9%，预计年全球光器件市场空间将达到亿美元。

从年看，通信领域是光器件的核心需求来源，未来随数据中心的需求持续增长，光器件的市场空间天花板也将持续上移。

在疫情前MARKETSANDMARKETS预计-年光器件市场空间复合增速可达9.5%，由于疫情对于行业冲击，预计增速下修至8.9%。

驱动未来：微电机与继电器控制性能持续提升，预计年全球市场空间亿美元

微特电机微型化、一体化、智能化等趋势确立且产品结构持续升级

微特电机以洛伦兹定律为能量转换基础原理，公司

当前相关产品包含伺服电机、无刷直流电机、直流力矩电机等以适应不同的应用场景。

微特电机，全称微型特种电机，是指直径小于mm或额定功率或具有特殊性能、特殊用途的微特电机。微特电机常用于控制系统中，实现机电信号或能量的检测、解算、放大、执行或转换等功能，或用于传动机械负载，也可作为设备的交、直流电源。微特电机在结构上基本与普通电机相似，包括定子、转子、电枢绕组、电刷等部件，但结构格外紧凑。

微特电机广泛应用于军工行业以及信息、家电、汽车等民用行业，公司电机产量占国内比重极小但持续提升。

近年来，我国微特电机产量保持较快的增长态势，据ReportsnReports统计，我国微特电机产量约占全球的70%，年达到亿台，成为世界上微特电机主要提供者国外微电机至今已发展数百年，具有先进的微电机设计能力、成熟的关键工艺和精密加工能力，实现了自动化和规模化生产，主要集中在日本、德国、美国、英国、瑞士等国家，其中日本在电子信息领域微电机处于领先地位，美国在国防装备领域微电机处于领先地位。

微特电机持续向微型化、一体化、智能化方向发展，但目前区域发展不平衡、整体投入不足、产品结构不合理、技术创新能力不足等问题仍亟待解决。

驱动类微特电机持续向能量转换效率高、结构简单、使用方便、容易维护、坚固耐用等趋势发展，控制类微特电机还要求具有高可靠性、高精度和快速响应等特点。

公司持续加大微特电机领域的布局力度，致力于通过连接控制一体化布局，带动微特电机业务向专业化、开放型方向发展。

防务继电器环境耐受性能持续提升，民用高压直流成主流技术路线

继电器是使用较小电流控制较大电流的一种“自动开关”，核心组件为电磁铁和开关，公司主要产品包含密封电磁继电器、温度继电器、平衡力继电器等。继电器作为基础控制类元器件，几乎所有使用电气的机械和装置中都使用继电器。

目前继电器行业中，高压直流继电器技术壁垒较高，需要通过较长时间的技术研发以及制造工艺积累才能够保障产品的一致性、稳定性、可靠性。

军工领域所使用的继电器在极端冲击、震动、温度、压力等方面的要求更为苛刻，泰克电子在全球军用继电器行业处于前列。

泰克电子通过力学性能平衡设计，减小继电器反弹，延长其接触寿命；为满足极端环境需求，泰克研发出可在紧凑密封封装中提供高达A的连续定额电流和高达1VDC的电压；同时继电器配套的螺线管也可根据需求定制，精确满足苛刻的高性能驱动需求。

传统汽车继电器均为低电压继电器，电压区间在12-48V，新能源车搭载V架构实现超级快充是大势所趋，高压直流继电器成为未来继电器的发展方向。

按照类型划分，新能源汽车中继电器可以分为主继电器、预充继电器、辅助功能用继电器、快充继电器和普通充电继电器五类继电器。V平台电压电流更高、电弧更严重，对高压直流继电器耐压等级、载流能力、灭弧、使用寿命等性能要求提高，产品需要在触点材料、灭弧技术等多方面改进。

年全球市场空间：微特电机亿美元、继电器亿美元

据PRECEDENCERESEARCH统计测算，年全球微特电机市场规模为.9亿美元，预计到年市场空间将达约.7亿美元，复合增长率可达5.21%。

按技术划分，有刷电机在年占整体份额的62%，无刷电机占比38%。

按类型划分，交流型微特电机在年占整体份额的70%，直流型微特电机在年占整体份额的30%。

按地区来看，亚太地区在年以36%的份额占据市场主导地位。

据MARKETSANDMARKETS统计测算，年全球继电器市场空间达90亿美元，年前将以CAGR6.3%持续增长，年市场规模可达亿美元。

未来电力需求和智能电网基础设施的建设将成为拉动继电器需求的核心因素，预计到年全球电力需求将翻一番，到年，全球发电量的年均复合增长率为2.4%，中东、亚太和非洲已经投入大量资金，以提升发电能力满足需求扩张。

国资委科改示范单位自主性增强、股权激励落地、产能突破瓶颈，剑指非线性盈利扩张

内生培养管理层接任决策自主能力显著提升，保障战略落实持续性

航天电器是航天江南集团旗下唯一上市公司，集团对航天电器拥有稳定的控制权，以净利润为计算口径，集团资产证券化率约为45.2%。

9年之前，航天江南集团（当时为贵州航天）仅直接持有公司7.69%的股权，此后朝晖、朝阳电器厂将其持有的航天电器所有股份无偿划转给航天江南集团，资产划转完成后航天江南集团成为公司第一大股东，且本次划转后，集团一直保持着对公司稳定的实际控制权，截至年三季报航天江南集团的持股比例为38.55%。

公司持续深化改革，现任管理层均为公司内生培养，自主经营决策能力和经营活力有望进一步提升。

航天江南集团对公司拥有稳定的控制权，公司历任董事长为航天江南集团领导兼任，自年开始不再由航天江南集团领导兼任。

现任董事长王跃轩从朝晖电器厂磨具车间副主任开始，后担任厂长，之后还担任公司总经理主持公司日常经营管理工作，在公司拥有丰富的工作管理经验。

公司总经理李凌志，曾任航天电器研究所副所长，并于年成功获聘“国家知识产权局中国专利审查技术专家”，是航天江南集团旗下唯一的一名专利审查技术专家。

公司对标企业中航光电通过完整的自身培养人才梯队，提前布局规划明确战略方向，保障公司高质量可持续发展。

中航光电的管理层均为自身培养，从公司基层做起，了解公司实际生产经营情况，熟悉企业分级管理流程，担任管理层后，持续推进战略落地，致力于构建产业发展新格局，积极抢抓机遇，不断开拓市场，加大研发投入，保持技术领先，持续夯实公司高质量发展根基。

深化国企改革股权激励终落地，激发活力增强动力高质量发展可期

在集团公司层面，中国航天科工集团坚持全局视野和系统思维，全面深化改革蹄疾步稳，公司改革成功案例成功入选国资委“国企改革三年行动专刊”。

三年行动方案的通过推动国企改革步入新阶段，《指引》为大范围推广提供系统全面的政策辅导和实践指南。

集团持续优化全面深化改革顶层设计，坚持对标对表、问题导向，推动国家政策性改革任务按要求完成。

公司入选“科改示范行动”试点以来，始终坚持“两个一以贯之”，持续深化改革、守正创新，有望实现长期高质量发展。

股权激励落地将充分调动中高级管理人员与核心技术人员的工作积极性，经营活力持续提升将助力公司实现高质量发展。

年11月5日，公司发布《贵州航天电器股份有限公司年限制性股票激励计划（草案）》，成为年继中航光电后第二个推出股权激励的国企，且为公司历史首次，再次印证公司作为国资委“科改示范企业”在国企三年改革行动收官之年加快推进改革步伐的强烈决心，后续公司将进一步发挥试点企业在改革创新方面的示范引领作用，为“十四五”目标的实现奠定基础。

年3月1日，公司收到国资委批复，原则同意航天电器实施限制性股票激励计划，市场化激励机制即将落地，公司提效益高质量发展确定性再次增强。

股权激励落地将充分调动公司高级管理人员和核心技术（业务）骨干的员工的工作积极性，进一步激发其凝聚力和创造力，促使公司经营业绩提升，推动公司长期高质量发展。

超常定增突破产能瓶颈紧抓景气释放，智造转型稳步提升生产效率

截止年，公司上市17年间仅进行过2次直接募资扩充产能，募集资金总额为上市至年分红总额的66.30%，此前向资本市场借力发展的积极性有待提升。

公司自年首发融资，仅在7年通过定向增发的方式小规模扩产，非公开发行新增股份万股，发行募集资金总额为4.33亿元，扣除与发行有关的费用，公司实际募集资金净额为4.19亿元。

募集资金计划全部用于“对苏州华旃进行增资，建设通讯、交通用连接器生产基地”和“组建贵林泉电机，建设精密微特电机生产基地”两个项目，此后通过智能制造提升产能和效率，而目前产能已经无法满足市场的高需求。而截止年度，公司已实施现金分红16次，累计现金分红9.2亿元。

公司年首发融资和7年定向增发两次直接融资的募资总额为6.1亿元，现金分红金额已经超过公司融资额，分红融资比达到.82%。

公司年继首次公开发行后，再次大额定增，通过非公开发行募集资金总额超14亿元用以扩充连接器、继电器、维特电机等产能，紧抓下游景气释放。

本次非公开发行新增股份.62万股，发行募集资金总额为14.31亿元，扣除与发行有关的费用，公司实际募集资金净额为14.22亿元。

根据公司公告进行测算，仅本次募集资金项目达产公司年销售收入有望提高23.61亿元，三年项目建成达产后，新增项目带来的收入（较年公司披露35.34亿元）增厚36%；公司目前处于边建设边扩产的有机成长过程中，项目建设期预计均为3年，不排除公司未来有提前建成投产的可能性。

公司积极布局“精益管理+智能制造”提质增效，同时满足军品“小批量、定制化”以及民品“规模化、大批量”的需求，有望步入高质量发展新阶段。

公司于年四季度成立精益管理孵化中心，旨在建立一个“管控+自主”的创新平台，发挥体系和平台建设作用，事业部在平台上“孵化”创新，切实结合各事业部发展实际和高质量发展要求，提升各事业部经营管理能力和创新能力，探索现代化企业管理方法，提升公司经营质量。

盈利预测及估值

公司是国内航天防务高端元器件领域的龙头企业，具有高进入壁垒且将核心受益于航天防务领域高景气需求释放，经营管理自主性提升叠加募资扩产突破产能瓶颈长期高质量发展确定性进一步增强，股权激励落地激发核心管理、技术人员积极性，公司内部活力增强效率提升趋势确立。

我们分析预测，公司22/23/24年归母净利润预计为5.4/8.1/11.6亿元，同比增速分别为11%/50%/44%，对应PE分别为48、32和22倍，若十四五中期调整订单下达超市场预期以及公司募投项目提前投产，将为公司提供额外的业绩弹性。

风险提示

1、智能制造转型过程中对于军品“小批量、定制化”生产需求适应程度不及预期：军品具有“小批量、定制化”的特点，在实际生产过程中能够通过标准化工序进行生产的环节有限，存在生产效率提升不及预期的风险；

2、受上游大宗原材料涨价影响，原材料成本占比大幅上涨，使盈利质量不及预期：公司年产品原材料成本占比56.90%，年原材料成本占比48.25%，主要原因为原材料价格上涨，若上涨趋势持续或对公司未来盈利能力造成影响；

3、十四五中期规划下达的具体时间以及各细分下游应用领域需求变化的不确定性：年是十四五规划的中期，或对整体武器装备建设进程进行复盘以及制定新的采购规划，目前中期规划下达的具体时间和调整方向仍待确定。

4、公司募投项目建设进程的不确定性以及实时根据下游需求调整计划的不确定性：公司定增募投项目包含对于连接器、继电器、光模块、微特电机等扩产，具体建设进程存在不确定性，若下游需求变化，存在调整建设规划以紧抓需求释放的可能。

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