当前位置： 试验设备 >> 试验设备优势 >> 时代电气研究报告从轨交装备龙头走向电控平
（报告出品方/作者：广发证券，孙柏阳、代川）
一、轨交业务步入成熟期，新型装备处爆发拐点（一）轨交装备持续完善，新兴装备行动频繁
株洲中车时代电气股份有限公司（下称“时代电气”或“公司”）股权集中于中车系。时代电气的母公司为中车株洲所，后者成立于年并先后作为铁道部和中车下辖研究所，一直从事电力机车及相关产品研发。年中车株洲所重组成立时代电气，并以相关资产认购98.74%的股权。随后时代电气于年和年分别在港交所和上交所上市，股权稀释后公司无控股股东，但中国中车间接持有其43%的股权，间接成为第一大股东。
公司以轨交电气设备起家，掌握变流等核心技术。母公司中车株洲所成立之初即作为铁道部下辖研究分支，从事轨交电气设备的研发。轨道交通电气设备为列车提供牵引力及电制动力，控制和监控列车完成正常的启动、运行和停车，包括牵引变流系统、辅助供电系统、列车控制系统等。其中，牵引变流系统是现代轨道交通列车的心脏，包括PWM编码器、牵引控制单元和牵引变流器（逆变器）等硬件，将接触网上的高压交流电转化为可供电机使用的三相交流电并驱动列车前进。因此，牵引变流系统的核心是变流技术，尤其是高压变流技术。
轨交业务持续完善，新兴装备业务近年来行动频繁。（1）轨交业务：牵引变流随新的轨交车型推出而不断更新；工程机械方面进入大型养路机械整机的时间较晚，目前仍有较大的产品完善空间；信号系统方面城轨CBTC处于市场开拓阶段，FAO等前沿新产品也在推出。（2）新型装备业务：公司依托变流等核心技术的复用开拓非轨交产业，半导体和传感器作为轨交电气装备核心零部件发展较早，近期通过产品线完善而在电网、新能源车和工业变流领域获得较多批量订单；公司也开发了新能源车电驱系统和工业变流等变流器并在年前后开始放量；年收购英国SMD获得海工装备并着手开拓国内市场和新产品的开发。
当前，轨交装备仍为公司主要业务，年电气装备业务营收占比62.5%，工程机械营收占比达14%，通信信号系统营收占比仍较低，为2%。新兴装备业务营收占比17%，其中半导体业务营收贡献7%。公司此次上市募集资金77.67亿元，用于轨交牵引变流及智慧城轨/路局项目的投资额为31亿元左右，占总募资额的41%，新产业研发项目投资额9亿元左右，占比11%，工程机械研发和制造项目投资8亿元，占比10%，创新实验平台项目投资9.31亿元，占比11%，20亿元用于补充流动资金，占比26%。
近期，时代电气子公司拟斥资亿扩产中低压IGBT。根据9月22日的扩产公告，时代电气子公司中车时代半导体拟投资中低压功率器件产业化建设项目，项目投资总额约.2亿元。中车时代半导体本次主要投资项目包含两项，第一项是中低压功率器件产业化（宜兴）一期建设项目，投资金额约58.26亿元，达产后可新增年产36万片8英寸中低压组件基材产能（基建及公共设施具备72万片/年产能），产品主要用于新能源汽车领域。第二项是中低压功率器件产业化（株洲）建设项目，项目投资金额约52.93亿元，达产后可新增年产36万片8英寸中低压组件基材产能，产品主要应用于新能源发电及工控、家电领域。
（二）成长曲线切换时期，新兴装备有望迎高增长曙光
轨交装备业务步入成熟期，新兴装备业务现高速增长曙光。年以前轨交行业高速发展带动了公司牵引变流系统业务的高速增长，之后该业务进入成熟期。随后工程机械新产品如接触网作业车等的开拓打开了市场空间，该业务在年左右增长放缓。经过多年布局，近两年来公司新兴装备业务开始加速成长，年和年营收分别同比增长7.69%和35.31%。
利润率短期承压，主要系成长曲线切换的阵痛期。历史来看，业务结构的变迁使公司毛利率与净利率有一定波动，但在年后分别稳定在35%和17%左右。短期来看，公司年和年毛利率分别下降1.54和3.54pct，一方面源于毛利率为20-30%的新产业营收占比的提升，另一方面新产业毛利率由于产能建设和价格策略等原因而逐年降低。期间费用率除研发费用小幅稳步提高外，其余保持稳定。年，公司营收和净利润分别达.21亿元和20.18亿元，分别同比下滑5.69%和18.46%。
二、轨交：城轨规划增速高，多产品丰富增长来源（一）三类装备三类终端客户，固定资产投资增速是良好预测指标
轨交业务分为车辆电气装备、工程机械和车辆信号系统，主要用于铁路和城轨装备。车辆电气装备：主要是牵引变流系统，可细分为铁路和城轨电气装备。国铁集团及下属铁路局和地方铁路公司向中国中车采购机车或动车，中车向公司采购电气装备，方式以单一来源采购为主，部分为招投标。城轨车辆也基本采购自中车，但电气装备的采购由运营单位决定，方式以招投标为主。工程机械和车辆信号系统：目前公司的绝大部分销往铁路系统，并正在拓展城轨系统，相关采购由运营单位决定，方式多样化。从产品结构来看，年以后公司铁路装备业务营收略有波动但基本稳定，城轨装备则稳步高速增长，与城轨建设的兴起有关。从客户结构来看，国铁集团及下属铁路局的采购额下降明显，其他客户（主要是地方铁路公司）的采购额增长明显而中车采购额略有波动，与地方铁路尤其是城际铁路的建设有关。
代表终端需求的固定资产投资完成额，与公司铁路装备和城轨装备业务营收增速变动高度相关。铁路方面，年以前当年固定资产投资完成额增速和下一年公司业务营收增速同步，之后当年固定资产投资完成额和公司当年业务营收增速同步；城轨方面，当年固定资产投资完成额增速和下一年公司城轨装备营收增速同步。
（二）轨交规划目标清晰，城际铁路、城轨未来增速较快
铁路和城轨未来每年的固定资产投资完成额较难准确预测，但从每个五年期间的轨交营业里程数CAGR来看，固定资产完成额每年增速与里程数平均增速之间存在一定的相关关系，即五年间的营业里程CAGR高时，每年固定资产投资完成额同比增速也相对较高。我们根据不同轨道交通的营业里程规划数来看未来几年可能的增速情况。（1）铁路：总体来看，我国铁路十四五期间的运营里程数增速相比十三五时期将有所放缓。分为高铁和普铁来看，高铁仍有较大建设空间，年高铁营业里程数4万公里，根据“十四五”现代综合交通运输体系发展规划，25年规划目标为5万公里，-年CAGR为5.74%；其中城际铁路里程增速将显著超出平均增速，-年CAGR达到14.16%；普铁建设里程数趋于稳定，年普铁营业里程数11.07万公里，25年目标11.50万公里，-年CAGR为0.96%。（2）城轨：城市轨道交通未来仍有较为充足的建设空间。年城轨营业里程数0.92万公里，根据中国城市轨道交通协会发布的年度统计和分析报告，假设在实施获批建设规划基本在25年及之前完成，则十四五规划目标约为1.62万公里，-年CAGR达15.18%。
（三）业务：轨交龙头地位不改，工程机械和通信信号系统仍可完善
公司是国内轨交牵引变流系统的龙头。城轨领域，公司引领国产化进程，据公司招股书，公司年至年连续九年在国内城轨牵引变流系统市场占有率稳居第一，年公司城轨牵引变流系统国内市场占有率超50%，年和年均超60%。铁路领域无统计数据，但铁路车辆尤其是动车的技术壁垒远高于城轨车辆，且公司依托中车产业参与了目前主流的kw、kw机车、复兴号动车组的国产化研制，因此我们认为公司是机车动车牵引变流系统少数几个供应商之一甚至是独家供应商，市占率应高于城轨领域，是轨交牵引变流的绝对龙头。
单一来源采购占比下降，无损公司长期龙头地位。-年，公司轨交电气装备业务营收中，单一来源采购占比从59%稳步下降到50%，中车采购和铁路装备占比却分别稳定在71%和66%的水平甚至略有提升，这是否说明在铁路牵引变流领域公司竞争力下降？我们认为这一方面和地方铁路和城际铁路建设兴起使得其他客户（主要是地方铁路公司）营收贡献增加有关，其采购的车辆速度接近城轨车辆，牵引变流系统技术壁垒较低。另一方面也与机车后市场兴起有关，尤其是往年投运的机车的功率较低，技术壁垒也接近城轨，这都使得中车可采取非单一采购的方式。我们认为，这并不会对公司龙头地位造成实质性冲击。一是铁路牵引变流系统的供应需取得国家铁路局许可，二是目前大多数竞争对手限于研发产业资源而无相关技术储备，除中车大连所，北京纵横机电两家国内厂商和基本退出中国市场的庞巴迪和阿尔斯通等国外厂商外，并没有厂商能在铁路机车动车牵引变流取得实质性突破；三是长期中如有厂商取得突破，公司也将延续在城轨领域的统治地位。
工程机械：产品谱系完善空间较大。公司以大型养路机械的电气控制系统供应起家，年成立宝鸡时代进入中小型工程机械整机领域，年才正式推出大型养路机械产品，当前获许可的产品仅有钢轨探伤车和快速换轨车。在此方面和其他竞争对手差距明显。
中期来看，公司在大型养路机械领域的产品突破有望使得营收翻倍。公司募投3亿元建设新型轨道工程机械装备研发应用项目，主要方向为道岔更换一体化铺换装备、隧道内废弃物机械化清理装备、一体化换轨装备、综合检修列等大型养路机械，说明公司在该方向拓展意愿强。根据金鹰重工招股书，大型养路机械年新增市场为70亿元以上，占轨交工程机械市场空间比重为45%左右，随着相关产品的突破，公司轨交业务营收有望翻倍。
通信信号系统：CBTC市场容量巨大，仍待客户拓展，有望借助FAO等新产品实现赶超。公司主要产品为铁路车辆LKJ且地位稳固，年前后推出CBTC，该产品年前后走向全国市场。根据交控科技年度业绩说明会上证路演，作为城轨车辆运行的“大脑”，年全国城轨信号系统招标额达到亿元，主要产品为CBTC，另有少部分FAO等新兴产品。目前，公司CBTC产品主要应用于长沙和佛山等地的9各项目，影响力尚待开拓。另一方面，全自动运行系统（FAO）需求日益强劲。公司作为参与制定FAO国际标准IEC的唯一一家中国企业，于年底推出FAO新产品，有望借助FAO替代CBTC的趋势而实现对竞争对手的赶超，进而打开市场空间。
三、新兴业务：乘新能源之风，打造平台型企业公司基于“同心多元化”理念，将轨交牵引变流技术复用到工业领域，构建了平台化的新兴装备业务。（1）零部件业务：公司很早就开始轨交牵引变流系统核心的功率半导体器件的研发和自制之路，于年收购Dynex后就实现了4.5亿元的营收，后经过多年对技术、产能和市场的整合，成为了国内中高压功率半导体IDM龙头。各类温度、电流等传感器发展也较早，产品线丰富。（2）变流器业务：公司依托零部件自产能力和轨交牵引变流技术，发展出了覆盖工业牵引变流、汽车电驱系统、中高压工业变流三大场景的变流器产品线，反过来这些产品的销售带动了零部件业务的发展。
公司第一大股东中国中车通过内生发展和外向投资的方式，对公司新兴装备业务的平台化发展形成支持。在风电、智能装备、重型工程机械及矿山机械等9个新产业，中国中车的营收达到亿元以上，形成两方面的支持：（1）产业互补：典型的如公司的智谷新能源电驱工厂中，公司负责电控部分、中车全资子公司株洲电机公司负责电机部分，中车供应商株洲齿轮负责减速机部分，公司得以成功将三合一系统推向市场。（2）需求拉动：除了轨交车辆外，中车投资的造车新势力几何汽车（哪吒）成为公司新能源车电驱系统重要的市场突破口，年国内风电吊装量进入前十对风电变流器产业化起推动作用。
（一）半导体：平台模式+技术布局+充足产能+新兴需求=高速发展
功率半导体是改变电力的电压、频率或电流的半导体，广义的功率半导体包括电源管理IC，狭义的则特指功率半导体分立器件，可被进一步细分为整流二极管、晶闸管和晶体管，晶体管是主要的功率半导体器件，包括双极型如BJT、（非双极型的）场效应的MOSFET以及两者的结合IGBT。功率半导体有不同的工作功率和频率，进而决定了不同的应用场景。晶闸管适用于高功率低频领域，MOSFET适用于中低功率中高频领域、IGBT适用于中高功率中低频领域。近年来，第三代半导体材料如SIC和GAN的出现赋予了功率半导体器件新的应用场景，如SiCMOSFET可适用于中高功率和频率的领域，并有望对应用IGBT形成一定的替代，但目前仍处于起步期。公司主要产品为适用于高压领域的晶闸管、中高压IGBT、SICMOSFET，以及用于器件封装配套的整流二极管。
IGBT应用领域分散，新能源主导未来5年增长。根据Yole数据，年全球IGBT市场空间为54亿美元，下游应用中工业电机驱动、家用电器、新能源汽车、直流充电设施、轨交、光伏分别占比31%、24%、9%、1%、6%和4%，其他领域如电网、船舶矿卡驱动等占比24%。展望到年，总市场空间将以8%的CAGR增长到84亿美元左右，新能源汽车及其带动的直流充电设施将带动该领域IGBT以CAGR22%的速度高速增长，工业电机驱动和家用电器IGBT则以5-7%的增速稳步增长、光伏和其他领域IGBTCAGR将达到3%左右。
供应呈现一超多强的集中格局，IGBT国产化率较低，有望借供不应求的背景实现突破。全球来看，IGBT的供应集中在前二十乃至前十家供应商手中，总体市场CR10超过80%，CR20超过90%。具体而言，英飞凌在IGBT器件和模块市占率远超其他厂商，IPM市占率也位于前三，具备统治地位。富士、东芝、恩智浦等二梯队厂商在各细分市场市占率均较高，其余厂商在一两个领域中有一定市占率。就国内厂商而言，年第一大厂商士兰微总体市占率不足3%，尽管经过两年发展国内厂商的全球市占率接近10%，但仍远不足以满足国内较大的市场需求，国产化率较低。但随着新能源汽车产业的高速增长，全球车规级半导体供不应求的局面将持续，在此背景下国内厂商有望凭借中国新能源汽车产业优势实现弯道超车。
时代电气具备成熟的IDM+下游应用的平台化运营模式，协同发展优势巨大。相较于逻辑IC，功率半导体器件的研发生产更依赖于制造经验沉淀，热管理等需求使得封测重要性也提高，因此全球大多数主要厂商都采取IDM模式。非IDM模式对厂商资金实力的依赖较低，但需要和晶圆代工厂维持良好合作关系，在IGBT供不应求的背景下，沟通成本和供应链稳定性都受到挑战，进而会对市场拓展产生不利影响。公司自涉足半导体业务以来就坚持IDM模式，已有成熟的运营经验。此外，公司和富士、三菱、日立等日本厂商的经营模式类似，涉足下游变流器及相关系统业务，半导体核心器件的研发生产增强了下游产品的竞争力，而下游产品的研发反过来也增强了公司对IGBT的研发能力，同时起到需求支撑作用。
公司技术覆盖广度和深度接近国际领先，中压产品拓展打开市场空间。公司在年前后完成了第五代IGBT的研发，尽管新一代产品研发进度上上略逊于国际先进厂商，但在应用最广的第五代IGBT上公司产品覆盖了-V电压等级，覆盖度略弱于英飞凌而强于其他厂商。近年来-V中压产品的拓展使得公司能够切入新能源汽车、风光发电等领域。值得一提的是，大多数厂家的产品研发路径是从中低压到高压，但公司以轨交应用为牵引从高压起步而向中低压拓展，当前VV中低压产品处于应用起步期，随着相关产品的成熟以及低压的产品的开发，公司有望打开中低压的工业电机驱动和家用电器市场空间。高压轨交、中低压车规级应用进展揭示了公司过硬的产品力。（1）高压1V-V产品在轨交领域实现了对国外厂商的大规模替代，这印证了公司的产品质量。高铁常用的IGBT是A/V焊接型模块，一列长编组由只模块组成，包括片芯片和接近1.5亿个IGBT元胞，要求任意一个元胞都不能失效，其他领域的IGBT芯片和元胞数量少很多，以公司的产品可靠性完全可以胜任。（2）中低压-V产品对东风、广汽等新能源车厂批量供货，要求更高的车规级产品得到了认可。今年9月，公司发布定点公告，成为法雷奥的雷诺汽车IGBT供应商。具有强客户背书后，在其他中低压产品应用领域，比如风光或者工业变流器，公司产品胜任力更强。
前瞻布局SiC-MOSFET产品，等待产业带动增长。当前SiCMOSFET价格为硅基IGBT的2-3倍，这使得其渗透率较低，目前仅有特斯拉大规模在其产品上应用SiC，且只有STMicro等六家厂商在SiC领域实现了较大规模盈利，但根据Yole数据，SiC器件有望在新能源汽车领域大规模应用，并带动市场规模从年的11亿美元提高到年的67亿美元。公司开发了两代SiC-MOSFET，第一代覆盖-V中高压等级，第二代覆盖-V中低压等级，且具备6英寸产业化能力。
公司积极扩产，预计半导体营收随产能释放高速增长。国内厂商主要的IGBT产线都处于建设中，且除了闻泰科技外2年内均不能投产。公司6寸厂和高压8寸厂较早投产，分别用于SiC芯片及双极器件、高压IGBT的生产，后者为世界首条高压IGBT产线，年产能12万片。年公司车规级IGBT8寸产线下线，年产能24万片，为国内首条。随着新能源汽车、风电光伏需求的快速增长，公司开始重点扩充中低压IGBT产能。年9月公司新增宜兴一期36万片和株洲三期36万片的产能建设项目，预计年建成投产；此外公司在4月也公告了对SiC产线进行改造升级的项目，年产能提升到25万片。当前公司半导体业务下游需求饱满，随着新建产能逐步爬坡，预计业绩将加速释放。
（二）新能源车：竞争格局尚未稳固，客户拓展助力崛起
电驱系统是新能源汽车核心，并带动IGBT需求。电驱系统一般由独立的或者集成的电机、电机控制器和变速器构成，电池组的直流电经电机控制器转化为交流电，再经由电机转化为机械能驱动汽车前行，变速器用以调节电机转速。电驱系统类型和价值量随车型而变化：越是大型车或者对动力要求高的车型，搭载的电机或电驱系统越多，至多为4套，但大多数乘用车仅搭载1-2套。在电驱系统数量相同时，大型车或动力要求高的车型搭载的单套系统加质量越高，电机单价约元，而电机控制器在-元不等。电机控制器的功能核心为变流，硬件核心为IGBT，价值量占控制器售价的30-40%，车载充电器和高压辅助驱动系统也用到少量IGBT。因此新能源车的销量直接带动了电驱系统和IGBT的需求量。
供应链特征：需求在国内，电驱系统第三方与合资供应模式将在较长时期内存在。目前，国内下游主机厂除Tesla外，均为内资或合资厂，这为供应链的国产化奠定了基础。IGBT供应方面，车规级要求使得实际格局更加集中，且除了比亚迪外尚无整车厂实行纵向一体化。中游电驱系统方面，整车厂纵向一体化程度较高，比亚迪（弗迪动力）、特斯拉、蔚来均实现了分立或集成系统的完全自主供应，小鹏外购电机电控而自主组装集成驱动系统供应部分产品。
我们认为，自供模式确已占据一定份额，但中短期内其占比并不会明显增加，第三方或合资供应模式仍将稳步发展。尽管自供能够带来一定的供应链稳定和成本控制优势，但电驱系统现存供应商和潜在供应商较多，而自供需要大量技术积累和资本投入，对于处在高速发展和激烈竞争中的车企而言采取合资或第三方模式更加有利。合资模式在供应链稳定和经济性上有折衷优势，故占比有较为明显的提升。此外，类似小鹏的采购电机电控组装集成系统的模式本质上也是一种合资模式。我们估计，年合资、自供和第三方供应占比分别为35%、35%、和30%，未来合资模式占比有望进一步提升，自供模式占比则与比亚迪、特斯拉和蔚来的市占率息息相关。
纵观市场主要参与者，当前竞争格局呈现以下特征：（1）业务横向拓展行动普遍：这是集成系统渗透率提高的趋势下，大多数厂商希冀从传统优势领域如单一的电机、电控或传动总成，通过自研或者并购方式拓展到其他总成和“三合一”系统业务。（2）市场格局远未成熟：当前主机品牌乃至主机厂市场都较为分散，但是供应商的客户集中于一两个主机厂，例如汇川主要客户为理想等造车新势力、巨一科技依托安徽产业规划客户集中于奇瑞江淮等主机厂、时代电气依托股权投资使得哪吒汽车成为主要客户，市场竞争格局尚未成熟。（3）未来格局推演：由于格局尚未成熟，短期内厂商的客户拓展决定了竞争格局，根据主机厂供应商名录，我们认为中期竞争激烈程度电机电控三合一系统，同时输出功率越高进入壁垒越高（例如A0车对A00车），所以相关领域的技术布局是较为重要的因素。
供应链稳定、产能充足助力短期内客户拓展：（1）基本情况：公司年前后布局电驱业务，年底智谷工厂投产，产品为三合一系统，产能30万套/年，公司、株洲电机公司、株洲齿轮分别负责控制器、电机和减速器的研发。主要客户为哪吒、长安和一汽三大主机厂，前者通过中车股权投资联系。（2）客户拓展优势：零部件尤其是IGBT自主、IGBT及系统集成产能充足，能够保证稳定供应，在缺芯以及车企不断推出新车型的背景下显得尤为可贵。（3）客户拓展方向：年公司为江铃研制小功率“三合一”系统，IGBT实现对东风和广汽的批量供货，年3月株洲齿轮三合一系统进入上汽通用五菱供应链，我们认为这是公司4大重点方向，足以支撑公司电驱业务短期内的高速增长。技术、产业和产品三大布局塑造中期竞争力：（1）技术布局：为追求续航和高速充电，V高电压新能源车平台是发展趋势之一，该平台VSiC期间优势更为显著，而公司目前已经能够实现该零部件的自主化，我们认为公司基于此的电驱系统研发走在前列。（2）产业布局：株洲电机公司为中车全资子公司，在轨交和风机电机市占率较高，技术实力较强，公司与之及株洲齿轮公司在轨交领域合作多年，合作经验丰富。因此，我们认为公司技术和产业布局较为领先，足以支撑中期的发展。（3）产品布局：我们认为，公司在控制器领域已具备一定的技术和客户积累，未来可能向主机厂供应独立的控制器，进而打开市场空间。根据NE时代新能源，年1-6月，时代电气的市占率达到4.65%，相比去年的市占率2.9%有较大提升。
（三）电力系统：集中格局促国产替代，变流业务发展未明
光伏逆变器：光伏逆变器是将光伏组件产生的直流电转化为交流电的装置，是决定光伏发电并网效率的核心部件，其类型和应用场景多样，功率差距较大，因此价格和价值链不尽相同。但一般来说，逆变器占光伏电站整体安装成本的5%左右，其原材料成本中，IGBT占比12%左右。此外，光伏产业整体平价趋势驱动下，光伏逆变器价格过去多年下降趋势明显，但最近两年来维持相对稳定。
面向全球需求，国内厂商全球市占率60%左右，且竞争格局日益稳定。国内光伏产业发展期较长且在全球范围内占据主导地位，因此国内厂商如华为、阳光光电园、锦狼科技、上能电气、固德威等厂商在全球合计市占率近年来维持在60%左右。另一方面，随着光伏逆变器降价放缓甚至停止，逆变器市场竞争格局逐步走向稳定。产业链视角下，光伏逆变器厂商面临的主要客户为运营商或工程承包商，市场较为分散，且客户没有很强的向上整合的意愿。目前来看，光伏逆变器厂商也不具备自产IGBT等关键零部件的能力。
基于以上分析以及电新组对未来4年全球光伏新增装机量的预测，并基于对装机结构和竞争格局的推演，我们预测组串式光伏逆变器市场空间有望从当前的亿元增长到年的亿元，集中式市场空间则增长到亿元，而国内逆变器厂商对IGBT的需求量，也是我们认为中期内国内IGBT厂家能够服务的市场空间将增长到62亿元。公司逆变器产品有待销售渠道完善，IGBT领域国产替代梯度进行。（1）逆变器：公司产品覆盖单相1-6kW，三相4-60kW全系列，kW集中式和1MW集散式产品，已经覆盖了高低功率的主要区间，年前后批量出货，但下游市场较为分散，未来发展和公司销售渠道和策略息息相关。（2）IGBT：客户较为集中，公司产品优势在于面向集中式逆变器的大功率高压IGBT，有望率先在此领域取得突破，待中低压产品的技术和渠道进一步成熟则可打开更大的组串式市场空间。
风机变流器：又称变频器，负责保证每台风机在转速不同时向电网输入恒频电，可按风机类型分为双馈式和全功率式。其价值量占比随着风机的大型化而提高，例如2MW成本占比6%，3MW成本占比6.8%。大功率变流器技术壁垒也更高，根据伍德麦肯兹，我国风电变流器外供率为25%，主要为大功率海上风机变流器，例如年电气风电采购ABB、KK、维谛三大国外变流器厂商的金额占比高达63%。IGBT价值量方面，陆风和海风每MW平均消耗量都接近3欧元。
变流器自产比例较高，格局重塑制造短期机会。风机变流器的客户基本都为主机厂，其成本控制意愿和研发能力都较强，因此自产比例较高。根据日风电气招股书，金风科技、远景能源和明阳智能都设有自己的变流器子公司负责自供，联合动力和中车也有部分变流器自产，其他厂商的变流器主要由禾望电力、日风电气、海得控制、阳光电源等第三方供应。当前主机厂竞争格局正在重塑，也即以金风为代表的三大一线厂商市占率逐步下降，以运达为代表的二线厂商逐步兴起，后者资金和研发实力暂不如一线厂商，因此中短期内主要选择第三方供应模式。另一方面，海上风电的装机量开始高速增长，而这是国产化率较低和自产率较低的部分，是第三方新供应商的拓展机会。
基于GWEC对国内陆风新增装机的预测和我们发布的《风电设备系列深度（六）：海上风电：海阔凭鱼跃，风正一帆悬》报告中对海上新增装机量的预测，以及对大型化、自产比例等因素的一定假设，我们认为未来可服务的风机变流器市场的规模将从年的33亿元提高到年的78亿元，其中海上风电变流器规模从3亿元提高到14亿元，带动IGBT市场从8亿元提高到19亿元。公司发展：（1）变流器：年实现批量出货但仍处于起步阶段，有望与中车加强研发和采购上的联系。海风的国产率和自产率较低，且功率较大，公司有望在相关厂商如电气风电和海装处取得突破。（2）IGBT：主机厂均为国内厂商且集中度较高，一旦能够实现对某一家的供应，则其他家很可能较快跟进。
HVDC（高压直流输电）：电网输电可分为交流输电和直流输电，后者为当前建设主流且可细分为常规的高压直流输电和柔性直流输电，分别采用晶闸管和高压IGBT为主要器件，后者灵活性强，适用于风光等可再生能源发电系统输电。电网半导体的主要客户为国家电网和南方电网，过去5年其投资额略有收缩，而其十四五规划分别提出总投资额为2.23万亿元和6亿元，分别较十三五增长22%和10%。国家电网新增高压直流线路1.72万公里和GW换流容量，根据英飞凌披露平均每MW欧元功率半导体价值量计算得到市场空间为亿元，加上南方电网则市场空间达到亿元以上，年均市场空间30亿元左右。从供给端来看，高压晶闸管及IGBT供应商主要是ABB和英飞凌，因此国内厂商有望同时受益于电网投资边际改善和国产替代的逻辑。
公司功率半导体技术和市场完善，IGBT放量在即：（1）晶闸管：公司在年IGBT业务成熟前就已经向电网批量供应晶闸管元器件，年收入在4.5亿元前后波动，产品累积应用于国内外23个特高压直流输电工程和7个柔性直流输电工程。（2）（2）IGBT：年公司高压IGBT模块在电力系统收获订单，年与南方南方电网在乌东德柔性直流输电工程上合作研发IGBT，并实现高低端多型号的全面适用，关键性能指标超过同类进口产品，这意味着公司实际上具备了高压IGBT模块对国际厂商的替代实力。年承接了国家电网2.9亿元的订单使得半导体业务营收增长54%。
（四）工业变流：高压中压低压，梯度国产替代路径清晰
公司在年前后研发出多款用于非轨交领域的高端大功率变流器，除了风电光伏变流器外，目前公司在工业变流领域已形成中央空调变频器、矿卡牵引变频器、中压传动变频器、高压变频器与船舶推进变频器等产品，中央空调变流器、跨卡牵引变频器自年前后批量交付。-年公司工业变流（含风光变流）总营收在4-5亿元间波动，年营收5.28亿元，同比增长31%。公司募资的1.17亿元，重点针对现有产品在变频传动系统机电总成技术、超高速变频传动技术等多项技术上进行深入研究。
市场空间大且分散，国产替代进行中。国内变频器市场规模亿元左右，其中高压变频器规模亿元左右且稳步增长，市场参与者众多，国产替代率在50%左右。根据MIR的数据，年中高压变频器的下游主要在于冶金、石化和电力等，前三个行业的占比达到53%。
业务发展路径：公司在变频/流器领域的发展和半导体业务发展路径相似，都是从高压到中压，未来可能拓展到低压。（1）短期内：以现有技术为支撑，寻求差异化应用进行初期业务开拓。例如矿卡产品和轨交工程机械相似性较高，船舶推进变频和轨交牵引变流技术频谱相近，这些领域竞争者较少且能够发挥公司技术优势。（2）中期来看：公司的发展必然要依托于通用高压、中压变频器在不同行业的销售和应用，由于应用场景和客户结构的分散，这个进程较为缓慢。（3）长期来看：和汇川从低压到高压的路径相反，在半导体产品的拓展支撑下，公司有望现有的中高压产品向低压产品推进，打开更大的市场空间，建立平台型企业。
四、盈利预测公司主营业务为轨道交通设备和新兴装备。在轨交装备方面，公司作为早期进入行业的龙头，业务发展成熟稳定，主要受益于产品品类拓展逻辑；在新兴装备方面，公司借助在轨交装备的研发优势，围绕轨交、高压电网、新能源汽车、新能源发电等领域发展出相应的IGBT器件和产品线，受益于下游高景气度，新兴装备业务高速增长。具体来看：
1.轨道交通装备业务：公司轨道交通装备业务包括轨道交通电气装备、轨道交通工程机械、通信信号系统等，是轨交牵引变流的绝对龙头，在城轨市场的产品谱系仍在持续完善。我们预计该业务-24年营业收入分别为.23/.29/.46亿元，对应的同比增速分别为4.7%/3.2%/3.9%；预计毛利率维持在38%。
（1）轨道交通电气装备：按照下游应用领域，该业务可划分为机车产品、动车组产品、城市轨道产品。根据公司的港股年报，公司的机车产品和动车组产品每年营收同比增速主要与当年铁路固定资产投资完成额增速相关，而城轨产品主要呈现增长态势。考虑到未来三年铁路和城轨固定资产投资增速放缓和公司在城轨市场的拓展，我们给予该业务-24年1%/1%/1.5%的增速，对应的营业收入分别为95.41/96.37/97.81亿元。
（2）轨道交通工程机械：公司该业务在城轨领域持续进行产品品类拓展，我们给予该业务-24年1%/2%2%的增速，对应的营业收入分别为21.48/21.91/22.35亿元。
（3）通信信号系统：22年公司通信信号系统增速较快，Q1-3营收3.74亿元，同比增长.3%，主要源于城轨信号系统市场空间的弹性。按照公司在铁路+城轨通信信号系统市场较为稳定的历史市占率，我们预计该业务-24年的营收分别增长至4.47/5.76/7.40亿元，对应的增速分别为63%/29%/28%。
（4）其他轨交装备：22年Q1-3其他轨交装备营收3.42亿元，同比增长94%。我们给予该业务-24年70%/20%/20%的增速，对应的营业收入分别为6.87/8.24/9.89亿元。
2.新兴装备业务：公司新兴装备业务主要包括功率半导体分立器件、工业变流产品、新能源汽车电驱动系统、传感器件、海工装备产品，随着下游景气度提升和公司IGBT产能逐渐释放，预计未来将迎来高速增长。我们预计该业务-24年营业收入分别为54.24/81.17/.63亿元，对应的同比增速分别为%/50%/46%；预计毛利率维持在22%。
（1）功率半导体分立器件：年9月公司新增宜兴一期36万片和株洲三期36万片的产能建设项目，预计年建成投产；此外公司在4月也公告了对SiC产线进行改造升级的项目，年产能提升到25万片。当前下游需求饱满，随着中低压IGBT产能逐步释放，新能源汽车和新能源发电IGBT业务将进入快速上升通道，我们预计该业务-24年的营收分别增长至18.20/26.92/43.21亿元，对应的增速分别为70.4%/47.9%/60.5%。
（2）工业变流产品：根据光伏头条数据统计，截至年8月，公司光伏逆变器在国内市场已累计中标集中式1.1GW，组串式5.42GW，光伏逆变器市场占有率排名连续在6、7月位列第一。公司在变流器市场展现出了强劲的发展动力，22年Q1-3营收8.45亿元，同比增长.66%。我们预计公司未来出货量按照风光行业增速增长，变流器平均价格为0.14/0.13/0.12元/W，预计该业务-24年的营收分别增长至13.65/19.01/22.82亿元，对应的增速分别为.5%/39.3%/20.0%。
（3）新能源汽车电驱动系统：据NE时代新能源9月系统装机量数据，时代电气市场份额达5%，装机量排名第6。目前公司正积极扩产中，3年产能目标达万套。我们预计公司-24年的出货量分别为17/28/43万套，对应的营业收入分别为12.55/20.67/32.44亿元，对应的增速分别为.32%/64.64%/56.93%。
（4）传感器件：22年Q1-3传感器营收2.66亿元，同比增长%。传感器发展超预期，根据公司投资者活动记录，公司已大幅上调传感器业务的“十四五”规划，预计年达到20亿以上。我们给予该业务-24年%/80%/60%的增速，对应的营业收入分别为4.60/8.28/13.25亿元。
（5）海工装备：22年Q1-3海工装备营收2.91亿元，同比增长92%。我们给予该业务-24年80%/20%/10%的增速，对应的营业收入分别为5.24/6.29/6.91亿元。3.其他业务：我们基于历史数据，预计其他业务-24年增速维持在20%，对应的营业收入分别为3.57/4.28/5.13亿元；预计毛利率维持在20%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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