（报告出品方/作者：申万宏源，王珂、李蕾、刘建伟）

1.科学研究，仪器先行

1.1科学仪器应用广泛

科学仪器行业被称为科学家的“眼睛”和高端制造业皇冠上“耀眼的明珠”，是现代工业的重要支撑。根据中华人民共和国国家质量监督检验检疫总局和中国国家标准化管理委员会发布的《科技平台大型科学仪器设备分类与代码》，大型科学仪器设备可分为通用大型科学仪器设备、专用大型科学仪器设备，包括质谱、光谱、色谱、电化学、电子电气与通信科学仪器设备、物理性能测试仪器等。

科学仪器下游主要为各大科研院所、国家实验室、企业研发实验室、学校科研实验室等，实现自主创新必然要先行发展科研仪器。由于科学仪器种类繁多，各国对于科学仪器概念的界定与统计标准不同。根据前瞻产业研究院以及各公司公告，科学仪器产业链上游为原材料、零部件、生产加工设备，下游主要应用于各大科研院所、国家实验室、企业研发实验室、学校科研实验室等领域。

1.2产业支撑科学仪器发展

科学仪器应用领域广泛。以科学仪器中的质谱仪为例，下游包括生物医药、公共事业（含环境监测）、科学应用、工业过程分析等领域，不同类型的质谱仪在不同领域的应用情况略有差别，质谱仪关键技术可进行拓展。

产业支撑科学仪器发展。同样以质谱仪为例，在国防、航天航空、科学研究等国家战略驱动下，科学研究，仪器先行，科学仪器扮演着重要的角色。环境监测、医疗健康、食品安全、公共安全等民生安全以及制药、能源、工业生产等产业需求支撑科学仪器不断发展。

2．国产化率较低，中国市场广阔

2.1分析仪器市场容量巨大

市场规模巨大，行业稳健增长。根据SDI数据，年全球实验室分析仪器市场规模约.5亿美元，过去15年复合增速达14%。中国市场规模约98亿美元，-年复合增速达16%。

生命科学、表面科学是主要应用领域。从全球实验室分析仪器细分领域看，生命科学、色谱是最大两个领域，分别占总空间26%和15%，色谱、质谱、光谱仪和实验室设备合计占总空间的45%，是主要的产品分支。

2.2国产化率较低，进口替代空间较大

全球质谱仪市场份额高度集中，我国近九成科学仪器依赖进口。根据禾信仪器招股说明书引用的智研咨询统计，如未考虑进口质谱仪的关税、流通渠道费用、技术服务费用等相关环节，年中国质谱仪市场规模为.93亿元，其中进口质谱仪商品金额为95.81亿元，国外厂商在中国质谱仪市场的占有率达到85.60%，国产质谱仪商品金额为16.12亿元，国内厂商在中国质谱仪市场的占有率仅为14.40%。中科院院士年接受专访时表示中科院高能研究所的通用仪器依赖进口，我国科研仪器严重依赖进口，已经成为我国自主创新能力提升、成为创新型国家的制约因素。

国际厂商占据中高端质谱仪市场。根据仪器信息网对全国单价50万以上的质谱仪器调研显示，在其统计的台设备中，主要品牌为安捷伦、赛默飞、Waters、SCIEX、岛津等国际一流厂商，其占比之和达到90%以上。国内中高端质谱仪市场被国际主流厂商占据，国内厂商国产替代空间大。

高端领域中，国产科学仪器占比低于个位数。根据第一财经采访数据，中科院下属研究所-年间，采购的万以上的科学仪器中，质谱仪、X射线类仪器、光学色谱仪光学显微镜等国产设备比例不足1.5%，其中，光学显微镜国产采购率为0。国产科学仪器很少卖到万元以上，同时，海外品牌受高端市场青睐。高端科学仪器依赖进口仍是当前中国科学仪器设备领域的主要现状。

中国是全球实验室分析仪器市场增长最快的地区。根据SDI与前瞻产业研究院信息，年中国地区实验室分析仪器市场规模占全球的比重由年的10%增加至15%。

亚太区域维持高增，进口替代空间较大。亚太地区由于新兴市场电子产业快速发展，需求将快速增加。根据鼎阳科技招股说明书，目前国内绝大多数中高端通用电子测试测量仪器依赖进口。随着国内5G、半导体、航天航空等行业的快速发展，国产品牌需求加大，进口替代空间较大。

2.3技术差距缩小，龙头打破进口垄断

在国内企业沉淀技术积累+国家政策的大力支持的背景下，国内外的技术差距不断缩小，部分国产产品已达国际先进水平。国产产品具备性价比、本土化、个性化等优势，体现在1）性价比优势：在产品性能相同的情况下，国内产品较国外产品价格更低；2）本土化优势：国内厂商了解国内需求，也可以给客户提供更加优质的服务；3）个性化优势：在监测、在线系统等方面，国内厂商可以为具体的应用场景提供定制化服务。

质谱仪：国内产品结构及性能成亮点，价格及本土化优势逐渐凸显。以禾信仪器SPAMS系列产品为代表的单颗粒气溶胶飞行时间质谱仪已达国际先进水平，多项指标与国外公司齐平，且其分辨率高达+FWHM，并创新出了双极Z型结构，体现了国产产品实力。未来，国产质谱仪厂家可以以产品结构及性能为依托，充分发挥本土化优势及价格优势，实现国产产品的突围。

色谱仪：国内整体技术与国际水平仍有差距，研发投入不断加大加速国产化进程。皖仪科技、莱伯泰科色谱仪产品的核心指标上的表现已达国际水平。以皖仪科技为代表的国内厂家研发费用率实现翻倍增长，研发人员数量及占比也在不断上升，通过加大研发投入的方式来提高自主创新能力实现技术突破，增强公司的核心竞争力，从而实现未来国内仪器仪表市场进口替代和国际市场开拓。皖仪科技在研的在线离子色谱仪结合了先进的高效溶蚀器和高稳定性离子色谱技术，已达国际先进水平；其在研的智能超高效液相色谱仪也攻克了超高压直线电机泵技术，产品的预期最高工作压力及流量精密度甚至超过市面上国外品牌的技术指标，有望在市场放量后，通过价格优势和本土化优势，实现该设备领域的国产替代。

电子测量仪器：国内龙头打破进口垄断。在电子测量仪器行业中，以鼎阳科技、普源精电及固纬电子为代表的国内极少数企业通过持续的研发投入和技术积累，在部分领域已达到国际先进水平，具备相关中端产品的研发、生产和销售能力。国内大部分厂商依靠稳定的品质和明显的性价比优势，在中低端市场具备较强的竞争力。

2.4差异化利基市场，国产品牌加速渗透

国外龙头厂商综合性布局。从全球来看，龙头企业赛默飞世尔下游应用领域多为生物制药，占比56%，而政府机构与工业应用领域仅分别占16%、13%。在政府机构与工业领域进行技术积累与实践后，国内厂商有望向高端领域发展，从而实现全领域国产替代。

国产品牌采取聚焦策略，逐渐向高端领域渗透。以五家国产科研仪器制造商为例，主要大客户集中于环境监测领域和工业应用领域，多为政府机构。在此类领域中，客户国产化需求较高，大多国内企业于此发力。事业单位客户类型较为集中，客户稳定性高，国产科学仪器制造商具备发展机遇。此外，国内厂商也在逐渐向科研、半导体等高精尖领域渗透。以聚光科技为例，年聚光科技成功在客户端完成设备测试，打开了新的市场空间。（报告来源：未来智库）

3．他山之石：复盘海外公司的成长之路

3.1科学仪器赛道孕育大公司

科学仪器赛道孕育大公司，丹纳赫、赛默飞、安捷伦等公司股价具备超额收益。海外龙头公司赛默飞年营业收入亿元，丹纳赫营业收入亿元，总市值均超过亿人民币，国内仪器仪表公司空间巨大。赛默飞、丹纳赫、安捷伦等公司股价在年-年1月间涨幅分别为13、7、6倍，跑赢指数。

海外仪器仪表企业布局更为多元。我们复盘海外公司的成长之路，在市场扩张战略方面，海外企业专注细分市场不断渗透，并且优选并购标的。在地区分布上，中国地区的营收贡献亮眼。

3.2并购扩张，从细分翘楚到综合巨头

全球范围内，科学仪器巨头不断渗透细分市场，并购策略成为优选。国际巨头研发投入稳定。以赛默飞世尔为首的国际一流厂商将研发费用率波动稳定在±1%，企业期间研发费用管控优秀。除却通过研发创新来拓展业务之外，收购策略是国际巨头们的主要发展手段。自上世纪90年代起，赛默飞世尔兼并企业98家，累计收购金额超过.66亿美元；丹纳赫兼并企业家，累计收购金额达到.38亿美元；安捷伦研发费用占比最高，但累计收购金额最低，达到85.75亿美元，兼并家企业。

3.2.1丹纳赫：并购整合，构筑护城河

丹纳赫等科学仪器巨头采用并购策略来达成扩张市场份额的目的，并将目光放向全球市场。自成立起，丹纳赫的经营策略即为收购有潜力的工业企业，通过多轮并购后，形成汽车/运输、仪器仪表、精密零件和积压产品四大业务，同时构建一套独有的DBS精益生产管理系统。

丹纳赫通过并购重组，巩固护城河。5年公司通过收购显微镜龙头LeicaMicrosystems建立生命科学业务；年收购质谱龙头Sciex；年收购生命科学仪器耗材龙头GElifeSciences成立Cytiva等。丹纳赫通过多次的并购和重组实现了公司的快速扩张并奠定了行业龙头的地位，现阶段目光放在成为长尾市场中的细分赛道龙头上。公司目前形成了生命科学、医疗诊断、环境与应用三大业务板块。

丹纳赫通过战略性并购创造长期价值。战略目标主要包括：1）打进进入壁垒较高的领域；2）进行多行业投资，增强风险适应能力；3）利用标的企业强大的品牌和渠道优势；4）进入利润率更高的业务领域，提高投资回报率，从而提高公司估值；5）与已有业务产生协同效应，文化共促；6）找到新的收入增长点，实现可持续增长。通过并购，公司将进入利润率较高的领域，并实现行业前列的每股收益增长率，市值将会有显著提高。

并购策略带来显著协同效应，子公司营收远超预期。年丹纳赫收购全球领先的过滤、净化产品供应商PallCorporation，累计额外营收超过10亿美元，毛利率水平提升5%以上，ROIC呈指数级增长。年，丹纳赫收购分子诊断公司Cepheid，该公司营收受益于协同效应，累计额外营收超过20亿美元，毛利率水平提升10%以上，ROIC超过20%。在各个业务互补、扩展的经营模式下，丹纳赫整体运营水平提高。

3.2.2赛默飞世尔：细分市场渗透，MA与创新并行

赛默飞通过并购扩充产品线，业务扩张与业绩提升双实现。在先发优势的推动下，赛默飞不断开拓新兴市场，提高自身的产品覆盖面。由最初的实验室装备领域巨头，通过企业兼并等方式，扩充自身产品线。例如年收购的质谱仪软件提供商HighChem，与赛默飞世尔自身的质谱仪生产线产生协同效应，提高自身产品潜力。通过收购不同生物、医药等领域业务，公司逐渐形成了从设备到服务的全覆盖式经营，从而成为“能够提供业界最全面的产品和服务”的企业。公司也实现了10年内营收CAGR超10%、净利润CAGR达20%、EPS和自由现金流CAGR达19%的业绩高增。

赛默飞将并购作为资本部署战略的重点。战略目标主要包括：1）在制药和生物技术领域形成更完善的解决方案，拓展服务能力，以推动公司在未来战略重点领域快速增长；2）吸收同行业竞争企业，提高公司在较为分散的市场的竞争地位；3）与已有业务产生协同效应，提高收入、降低成本，提高股东价值。

赛默飞并购战略仍将保持不变。行业的分散化特点和充足的并购经验为赛默飞创造了大量机会，赛默飞未来仍将保持高额投资的战略，预计资本配置的60-75%将用于并购。赛默飞重视研发创新。赛默飞研发投入超过14亿美元，掌握行业领先技术，新产品赋能生命科学、医疗诊断、材料科学等领域。

3.3中国地区营收贡献亮眼

海外龙头历经几十年在华形成完整布局，中国地区营收贡献靓丽。丹纳赫、赛默飞、安捷伦、岛津等海外龙头公司进入中国市场较早，历经几十年的发展，通过建立分公司、设立办事处、开办工厂、建立研发团队、与国内签署战略协议等方式逐渐形成了完整的运营体系，多家海外公司在华员工数量上千，服务网点遍布全国，削弱了国内企业的本土化优势。在年，多家海外龙头公司在中国地区收入达亿至十亿美元量级，收入占比达公司总收入的10%~20%左右。

中国地区营收不断增长，表现优于全球整体市场。近年来海外公司在中国地区的营收呈现持续增长的态势，在年，几家海外龙头公司在中国地区的营收增速均超过了总营收的增速，且有4家同比超过15%，最高达33.84%。中国地区营收增速在和年有所放缓，但总体来看，海外公司在中国地区的营收增速快于全球增速，-年，多家公司在中国地区收入CAGR均为超过了公司同时期的总收入CAGR，中国市场已经为海外龙头公司越来越重要的市场之一。

4．重点公司分析

4.1苏试试验：“设备+服务“双轮驱动，业绩增长稳健

公司是工业产品环境与质量可靠性试验验证与综合分析服务解决方案提供商，致力于环境试验设备的研发和生产，及为客户提供从芯片到部件到终端整机产品全面的、全产业链的环境与可靠性试验验证及分析服务。

试验服务与设备销售贡献主要营收，集成电路分析服务潜力巨大。公司的业务结构主要由环境可靠试验服务、集成电路试验与分析服务、设备销售及其他业务构成。其中，设备销售与试验服务作为公司的主要产品，常年贡献超过90%以上营收，且毛利率保持在高位。公司在年引入集成电路验证与分析相关业务后，设备销售与试验服务营收占比下降至75%左右。年是集成电路分析业务放量的第一年，营收占比达到14.37%，侧面反映了旺盛的市场需求，该业务有望成为新的盈利增长点。

上下游延伸与多领域扩张齐头并进，公司业务布局持续优化。公司坚持实施“双轮驱动，制造与服务深度融合”的发展战略，1）产业链上下游延伸：从设备制造到试验服务延伸。2）多领域扩张：试验设备从力学环境领域向气候试验类、综合试验类扩张；试验服务从环境与可靠性向电磁兼容、集成电路测试等领域扩张。

公司营收高速增长，盈利水平保持稳定。公司年Q1-3实现营业收入10.57亿元，同比增长29.45%，-年营收CAGR高达27%；归属上市公司股东的净利润1.31亿元，同比增长70.54%，营收保持高水平增长。年毛利率44.33%，维持在行业较高水平。

4.2东华测试：结构力学测试龙头，PHM+电化学打开空间

公司是国内领先的数据采集与测试分析系统的高科技企业，多年来专注于结构力学性能测试分析系统、设备故障诊断及运维管理系统、电化学信号采集分析系统的研发、生产和销售，并提供应用解决方案和技术服务。

动态信号测试分析系统贡献主要营收，PHM+电化学打开空间。公司业务结构主要由动态信号测试分析系统、静态应变测试分析系统、开发服务、分析仪器配件及其他服务构成，其中，动态信号测试分析系统作为公司的主要产品，具有高达68%的毛利率，常年贡献超过50%以上营收，为公司的核心业务。

公司盈利能力较强。公司年Q1-3实现营业收入1.65亿元，同比增长45.31%，-年营收CAGR达到13%；归属上市公司股东的净利润0.4亿元，同比增长.83%，-年归母净利润CAGR达到17%增速明显。与年相比，年毛利率上升2.85pts，达到66.08%，公司毛利率水平有所上升，维持在行业领先水平；-年度净利率回升反弹明显，年达到24.53%，与年最低点相比，上升了23.01pcts。

4.3科威尔：测试电源领跑者，受益新兴产业崛起

科威尔专注于测试电源行业，主要产品线有测试电源、燃料电池测试装备、功率半导体测试及智能制造装备等。产品主要应用于新能源发电、电动车辆、燃料电池、功率半导体等工业领域。由于测试电源的通用性和行业延展性，公司产品还应用于轨道交通、汽车电子、智能制造、机电设备、航空航天、实验室认证等众多行业领域，并获得众多下游领域知名客户认可。

公司~年营业收入复合增速为18.0%，归母净利润复合增速为10.5%，高速成长。科威尔年前三季度营收1.7亿元，同比+47.6%。归母净利润0.49亿元，同比+39.1%，公司盈利能力较强，-年公司销售毛利率均维持在60%以上。

年公司业务结构调整，设立三大事业部。年公司面对下游行业快速发展的机遇，尤其是燃料电池行业政策的落地及功率半导体行业国产化进程的加速，对组织结构进行调整，设立电源事业部、燃料电池事业部及功率半导体事业部三大事业部。同时公司将产品线调整为：测试电源产品线、燃料电池测试装备产品线、功率半导体测试及智能制造装备产品线三类。

年新能源发电、燃料电池及功率半导体发展迅速。从公司主营业务收入分布来看，在重新划分公司产品前，电动车辆是公司产品第一大下游应用领域，年占比达到44.6%，其次是燃料电池（26.4%）和新能源发电（25%）。功率半导体是新拓展业务，年贡献营收2.4%。在公司新事业部划分后，H1各个事业部营收维持高增，燃料电池事业部营收增速43.4%，功率半导体事业部营收增速达%。

4.4禾信仪器：掌握质谱核心技术，构筑品牌优势

公司是一家集质谱仪研发、生产、销售及技术服务为一体的高新技术企业，主要向客户提供质谱仪及相关技术服务，产品广泛应用于环境监测、医疗服务、食品安全等领域。公司专注于质谱仪的自主研发、国产化及产业化，掌握质谱核心技术并具有先进工艺装配能力，是国内质谱仪领域从事自主研发的少数企业之一。

主营业务以质谱仪为核心，数据分析服务快速发展。公司主要向客户提供质谱仪及相关技术服务，主营业务为SPIMS系列和SPAMS系列质谱仪、其他自制仪器、外购仪器及组件、数据分析和技术运维。质谱仪为公司的核心业务，其应用覆盖实验室、环境、生物及食品安全领域，其中环境领域为公司业务的重点，SPAMS及SPIMS系列产品均应用于环境领域。近几年公司主营的重点实现了由SPAMS系列向SPIMS系列的转换，在年，SPIMS系列质谱仪占据公司营收的40.20%。此外，公司提供的数据分析服务也在快速发展，比重不断攀升，到年已发展成为公司的第二大业务。

公司营收及净利润保持高速增长。Q1-3公司营收为2.4亿元，同比增长高达51.04%，公司归母净利润达3.93千万元，同比增长30.58%。至年公司营收CAGR高达50%，归母净利润CAGR达65%，保持高速增长。（报告来源：未来智库）

4.5鼎阳科技：通用电子测量仪器，迈向中高端市场

国内电子测试测量仪器龙头，逐渐打破进口垄断，向中高端市场发力。公司是一家专注于通用电子测试测量仪器的开发和技术创新的高新技术企业，主营数字示波器、波形和信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪等产品。公司通过多年的研发积累，部分技术已达到国际先进级水平，目前具备中端产品的研发、生产和销售能力，并逐渐实现对高端产品核心技术的自主可控。公司自主品牌“SIGLENT”已经成为全球知名的通用电子测试测量仪器品牌，建立了稳定的全球销售体系，产品主要销售区域为北美、欧洲和亚洲电子相关产业发达的地区，公司已发展成为国内技术领先的通用电子测试测量仪器企业之一。

公司专注电子测试测量领域，示波器占据收入大头。公司持续专注电子测试测量业务，数字示波器、波形和信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪四大业务连续多年营收占比超过80%，且均具有高位毛利率。四大业务中，数字示波器占据营收大头，在中营收占比过半。此外，公司也在积极开拓如直流电源、万用表等其他业务，其营收占比在持续小幅增加。

公司营收及净利润连年高增长，毛利净利率不断提高。Q1-3公司营收为2.08亿元，同比增长高达48.04%，年至年营收CAGR达22%。Q1-3公司归母净利润达0.6亿元，同比增长达76.91%，突破历史新高。至年归母净利润CAGR高达40%，保持高速增长。公司毛利率和净利率水平连续小幅提升，盈利能力有所改善。

4.6莱伯泰科：深耕实验分析仪器，下游应用广泛

公司是一家专业从事实验分析仪器研发、生产和销售，提供洁净环保型实验室解决方案以及实验室耗材和相关服务的高新技术企业。公司自成立以来，始终致力于研发全自动实验检测平台，联接包括样品采集与处理、自动化进样、分析检测、智能数据分析在内的全检测流程，覆盖并联通实验分析的各个环节，为环境监测、食品检测、医疗制药、地质勘测等领域的用户提供自动化、系统化的实验分析检测整体解决方案。

公司以样品前处理仪器为业务核心，实验分析仪器贡献营收大头。公司主要业务为分析测试仪器、样品前处理仪器、洁净环保型实验室解决方案、耗材等。实验分析仪器占据公司营收大头，在年营收达2.73亿元，占比78.22%；其中，样品前处理仪器是公司最主要的核心产品，公司是国内少数拥有齐全的样品前处理仪器产品线供应商之一，产品技术含量和市场份额在市场中位居前列。目前公司正大力研发新的样品前处理产品，旨在通过提升产品性能、促进产品升级、丰富产品种类，进一步提高在食品检测、环境监测等相关领域的市场地位和占有率。

Q1-3公司业绩企稳，毛利率受产品结构影响小幅变动。Q1-3公司营收为2.69亿元，同比增长达19.39%，公司归母净利润0.5亿元，同比增长47.02%。年公司受疫情影响，业绩有所下滑，在至年公司营收CAGR为2.67%，归母净利润CAGR为9.94%。由于毛利率与各产品种类关联度较高，故而销售产品结构的变动使得公司毛利率出现小幅波动。

4.7聚光科技：分析仪器龙头，国产替代正当时

公司是一家从事光机电一体化产品及相关软件的研发、生产和销售，污水处理设备及污水治理综合解决方案的企业。公司以高端分析仪器及相关耗材为核心，结合信息化和大数据平台，配合智能装备和服务，为环保、实验室、钢铁、石化、应急安全、食品、医药、生命科学、新能源、半导体等领域提供创新产品组合和解决方案。

仪器业务贡献主要营收。公司主要产品包括科学通用仪器、环境监测仪器、工业过程分析仪器、耗材、智能装备、智慧管理平台及第三方服务等。其中，仪器、相关软件及耗材业务在年营业收入为24.64亿，营收占比超过60%，并具有45%的毛利率。

4.8皖仪科技：四大产品多轮驱动，增长稳健

公司是一家专业从事环保在线监测仪器、检漏仪器、实验室分析仪器、电子测量仪器等分析检测仪器的研发、生产、销售和提供相关技术服务的高新技术企业。公司自成立以来，以光谱、质谱、色谱、频谱技术为基础，形成了环保在线监测仪器、检漏仪器、实验室分析仪器、电子测量仪器等四大产品体系，产品广泛应用于环保、化工、电力、汽车制造、新能源锂电池、制冷、生物医药、科研等领域。

环保在线监测仪器业务贡献最大营收，占比逐年上升。皖仪科技共有四大业务板块，分别为环保在线监测仪器、工业过程检漏仪器、电子测量仪器及实验室分析仪器。其中，环保在线检测仪器与检漏仪器业务占主导地位，营收占比总计超过80%，总毛利率达50.3%。随着这两大业务占比的提升，公司总体营收规模也逐年提升。电子测量仪器与实验室分析仪器营收规模保持稳定状态。

公司营收稳定增长，盈利能力保持高水平。公司年Q1-3实现营业收入3.46亿元，同比增长53.61%，-年营收CAGR高达21%；归属上市公司股东的净利润0.05亿元，同比增长.04%，营收季节性得到改善。与年相比，年毛利率下降3.29pcts，达到51.87%，公司毛利率水平略有下降，维持在行业平均水平；年度净利率有所承压，同比下降1.90pcts至14.7%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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